國(guó)金證券發(fā)布研報(bào)稱，25年氫能頂層關(guān)注度提升，國(guó)家層面政策頻繁、定調(diào)高。氫能在“十五五”對(duì)比“十四五”期間最大的區(qū)別在于政策的迫切性和基礎(chǔ)建設(shè)的完備度更高，能源革命下半場(chǎng)——非電領(lǐng)域脫碳，氫氨醇作為重要能源載體不可或缺，產(chǎn)業(yè)鏈整體迎來(lái)發(fā)展大機(jī)遇。行業(yè)尚處商業(yè)化初期，主要受政策推動(dòng)，重點(diǎn)布局國(guó)內(nèi)外共振、需求確定性強(qiáng)、彈性大的方向。細(xì)分賽道上，建議關(guān)注綠醇、制氫設(shè)備、燃料電池車(chē)以及SOFC(固體氧化物燃料電池)。

　　國(guó)金證券主要觀點(diǎn)如下：

　　綠醇：全球需求共振，行業(yè)迎爆發(fā)和發(fā)展確定性

　　綠色甲醇以綠色航運(yùn)為突破，國(guó)內(nèi)外需求共振。歐盟碳稅和IMO政策推動(dòng)航運(yùn)向綠色化轉(zhuǎn)向，大趨勢(shì)明晰。短期從訂單規(guī)�？�，334艘甲醇動(dòng)力船舶將陸續(xù)投運(yùn)，帶來(lái)超700萬(wàn)噸甲醇需求。中長(zhǎng)期看，當(dāng)全球綠色甲醇滲透率達(dá)到10%時(shí)，需求量將超4000萬(wàn)噸。綠醇投資機(jī)會(huì)錨定投產(chǎn)早、與下游船東合作、成本控制得當(dāng)?shù)木G醇生產(chǎn)商，短期或?qū)�擁有超額盈利彈性。長(zhǎng)期邏輯看降本速度提高綠醇在船舶和甲醇在化工領(lǐng)域應(yīng)用的滲透率提速，電制甲醇將成為未來(lái)主流發(fā)展方向。

　　制氫設(shè)備：政策驅(qū)動(dòng)+經(jīng)濟(jì)性可見(jiàn)度高+應(yīng)用場(chǎng)景跑通，設(shè)備作為“賣(mài)鏟人”遠(yuǎn)期空間最大

　　綠電直連+設(shè)備降本，綠氫經(jīng)濟(jì)性逐步顯現(xiàn)。國(guó)金證券以風(fēng)電耦合制氫為例做新能源制氫項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性測(cè)算，參考內(nèi)蒙古政策，假設(shè)60%電量制氫，風(fēng)電整機(jī)價(jià)格3.8元/kWh、儲(chǔ)能價(jià)格0.85元/Wh、制氫設(shè)備價(jià)格0.9元/W測(cè)算。從結(jié)果看，考慮到部分發(fā)電上網(wǎng)，新能源制氫項(xiàng)目整體運(yùn)行具備經(jīng)濟(jì)性(IRR>6.5%)，將使此前因收益率不足而停滯的眾多綠氫項(xiàng)目具備啟動(dòng)條件。

　　綠電直連也是關(guān)鍵發(fā)展方向，對(duì)應(yīng)的氫氣成本可實(shí)現(xiàn)大幅下行，需求也將從對(duì)綠氫價(jià)格敏感度最低的交通領(lǐng)域和綠醇打開(kāi)，向工業(yè)、儲(chǔ)能等滲透，帶來(lái)綠氫項(xiàng)目的開(kāi)工潮和設(shè)備招標(biāo)量提升。

　　燃料電池車(chē)：發(fā)展路徑已明晰，行業(yè)觸底將迎反轉(zhuǎn)

　　現(xiàn)階段已經(jīng)掃除了發(fā)展擔(dān)憂，燃料電池汽車(chē)基礎(chǔ)設(shè)施、系統(tǒng)降價(jià)、應(yīng)用場(chǎng)景均明晰。上游制氫端開(kāi)始大規(guī)模供應(yīng)，加氫站數(shù)量提升，產(chǎn)業(yè)鏈配套實(shí)現(xiàn)逐步到位。此外，針對(duì)性政策的不斷落地也將加速落地進(jìn)程，免除高速公路費(fèi)用將加速燃料電池重卡應(yīng)用和經(jīng)濟(jì)性顯現(xiàn)，帶來(lái)燃料電池汽車(chē)放量確定性增強(qiáng)，從而驅(qū)動(dòng)板塊景氣度回暖，并且相關(guān)燃料電池頭部企業(yè)均上市，開(kāi)始形成板塊效應(yīng)。

　　SOFC(固體氧化物燃料電池)：海外AI數(shù)據(jù)中心帶動(dòng)，需求迎來(lái)新場(chǎng)景突破

　　AI數(shù)據(jù)中心電力需求旺盛，SOFC憑借安裝周期短、擴(kuò)產(chǎn)時(shí)間快、發(fā)電效率高等優(yōu)勢(shì)適用于主電源。以SOFC系統(tǒng)壽命43800小時(shí)，熱電聯(lián)供下發(fā)電效率85%，天然氣價(jià)格4美元/MMBtu測(cè)算，SOFC發(fā)電成本為0.11美元/kWh，根據(jù)美國(guó)IRA和OBBB法案，26年起年使用SOFC的廠商可獲得項(xiàng)目資產(chǎn)性支出30%ITC補(bǔ)貼，即SOFC發(fā)電成本將降至0.09美元/kWh。

　　進(jìn)一步，考慮未來(lái)規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的降本，當(dāng)SOFC產(chǎn)量達(dá)到2.5GW級(jí)別及以上，系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)50%以上降本時(shí)，SOFC發(fā)電成本將降至0.06美元/kWh。對(duì)比燃?xì)廨啓C(jī)約0.048kWh~0.107kWh美元/kWh的發(fā)電成本，開(kāi)始具備競(jìng)爭(zhēng)力，SOFC可在工商業(yè)更大市場(chǎng)內(nèi)具備競(jìng)爭(zhēng)力。

　　投資建議

　　行業(yè)尚處商業(yè)化初期，主要受政策推動(dòng)，重點(diǎn)布局國(guó)內(nèi)外共振、需求確定性強(qiáng)、彈性大的方向，建議把握窗口期布局：金風(fēng)科技（002202）(02208)、華電科工（601226）(601226.SH)、國(guó)富氫能(02582)、三環(huán)集團(tuán)（300408）(300408.SZ)等。

　　綠醇：國(guó)內(nèi)外氫能政策共振打開(kāi)需求，率先投產(chǎn)、能保障銷(xiāo)售渠道的綠醇生產(chǎn)商具備競(jìng)爭(zhēng)力。

　　制氫設(shè)備：行業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)大幅出清，競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化將帶來(lái)更集中的機(jī)會(huì)，重點(diǎn)推薦已具備項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的設(shè)備企業(yè)。

　　燃料電池車(chē)：隨著燃料電池系統(tǒng)成本的下降、氫車(chē)高速過(guò)路費(fèi)的免除等，行業(yè)進(jìn)入爆發(fā)前夜。競(jìng)爭(zhēng)格局已縮圈，相關(guān)燃料電池頭部企業(yè)均上市，為磨底時(shí)間最長(zhǎng)、預(yù)期差最大的板塊，業(yè)績(jī)和估值有望迎來(lái)共振。

　　固體氧化物燃料電池：Bloom Energy(BE.US)及其核心供應(yīng)鏈、海外及國(guó)內(nèi)系統(tǒng)商。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　政策力度不及預(yù)期、技術(shù)迭代緩慢、實(shí)際項(xiàng)目落地進(jìn)度低于預(yù)期。