中金發(fā)布研報(bào)稱，2025年的中國(guó)市場(chǎng)，從多個(gè)維度看，都是超出預(yù)期的，稱之為牛市毫不為過(guò)。這背后，既有實(shí)實(shí)在在的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)(AI)和基本面改善，也有內(nèi)外部流動(dòng)性“敘事”的放大，甚至流動(dòng)性和情緒的貢獻(xiàn)更大。展望2026年，市場(chǎng)已站在遠(yuǎn)不同于一年前的位置，驅(qū)動(dòng)上漲的核心要素：流動(dòng)性敘事、基本面改善、科技趨勢(shì)，哪些只是一時(shí)修復(fù)卻被當(dāng)成趨勢(shì)無(wú)限外推，哪些可以更持久，是判斷“牛市”下一步的關(guān)鍵。該行預(yù)計(jì)，從中長(zhǎng)期維度，在當(dāng)前二元結(jié)構(gòu)愈發(fā)割裂的大環(huán)境和中國(guó)資產(chǎn)重估的小周期中，港股因此獨(dú)特的卡位優(yōu)勢(shì)，反而可以借機(jī)強(qiáng)化資金和資產(chǎn)的交匯點(diǎn)。

　　中金主要觀點(diǎn)如下：

　　宏觀環(huán)境：“過(guò)剩流動(dòng)性”對(duì)“稀缺資產(chǎn)”的追逐;流動(dòng)性依然充裕，但信用周期轉(zhuǎn)為震蕩甚至放緩

　　觀察過(guò)去兩年中國(guó)市場(chǎng)的脈絡(luò)，本質(zhì)上，都可以概括為“過(guò)剩流動(dòng)性”對(duì)“稀缺回報(bào)資產(chǎn)”的追逐，只不過(guò)，在不同階段，能夠成為和被認(rèn)可的稀缺資產(chǎn)不斷在變化。一旦被認(rèn)可，過(guò)剩流動(dòng)性大量涌入會(huì)迅速成為共識(shí)，使得漲幅會(huì)透支到讓人咋舌，然后再去尋找下一個(gè)機(jī)會(huì)，分紅、國(guó)債、黃金、成長(zhǎng)，無(wú)不如此，因此才會(huì)不斷輪動(dòng)。

　　什么是“稀缺資產(chǎn)”由信用周期走向所決定：1)當(dāng)信用周期收縮(意味著大部分資產(chǎn)沒有回報(bào))，那些起碼能提供固定回報(bào)的資產(chǎn)如債券和分紅就會(huì)成為“香餑餑”;2)當(dāng)信用周期局部修復(fù)時(shí)，就會(huì)體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)型行情，如今年此起彼伏的互聯(lián)網(wǎng)、新消費(fèi)與創(chuàng)新藥;3)如果信用周期整體修復(fù)，就會(huì)體現(xiàn)為順周期和泛消費(fèi)的全面牛市;4)極端情況下如果連固定回報(bào)資產(chǎn)都被惡性通脹所侵蝕，那就只剩下黃金是唯一選擇。

　　“過(guò)剩流動(dòng)性”與“稀缺資產(chǎn)”的組合會(huì)營(yíng)造出一種表面看是通縮、但卻有局部通脹并存的現(xiàn)象，不論是資產(chǎn)上極致分化的高估值與低估值，還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中首飾、保險(xiǎn)、養(yǎng)老漲而交通通信、食品煙酒跌，又或是二手房普遍下跌和一手“豪宅”供不應(yīng)求，流動(dòng)性過(guò)剩但又只愿意去到想去與認(rèn)可的地方。因此，中國(guó)當(dāng)前局面更確切的表述應(yīng)該是通縮與通脹并存，是整體通縮掩蓋下的流動(dòng)性過(guò)剩與局部通脹。

　　因此，對(duì)后市判斷的關(guān)鍵就落在兩個(gè)問(wèn)題上：一是流動(dòng)性環(huán)境有沒有被破壞，二是稀缺資產(chǎn)能否擴(kuò)散到更廣范圍。一方面，僅靠流動(dòng)性不是萬(wàn)能的，會(huì)有“天花板”，但沒流動(dòng)性是萬(wàn)萬(wàn)不能的;另一方面，如果稀缺資產(chǎn)依然局限在小范圍的話，那大概率還是延續(xù)景氣結(jié)構(gòu)，無(wú)法擴(kuò)散到全市場(chǎng)，只不過(guò)也會(huì)因?yàn)楦邆}(cāng)位和高估值而不斷輪動(dòng)和波動(dòng)。

　　(1)過(guò)剩的流動(dòng)性環(huán)境是否被破壞？還沒有，但不宜過(guò)度放大資金入市效應(yīng)

　　流動(dòng)性是否“過(guò)�！笔窍鄬�(duì)的，實(shí)際上是有效需求不足這個(gè)硬幣的另一面。展望2026年，至少是明年上半年，從三個(gè)維度看，流動(dòng)性充裕甚至過(guò)剩的局面仍將延續(xù)。

　　一是國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性依然過(guò)剩，原因仍是回報(bào)和收入預(yù)期過(guò)低導(dǎo)致信用收縮，資金淤積，解法是政策對(duì)癥發(fā)力，但政策選擇有天然偏好和隱性約束。二是微觀流動(dòng)性也大概率維持寬裕，但不宜無(wú)限放大其作用。利率不斷走低是存款“活化”和資金入市的前提但非必然。復(fù)盤日本經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，收入預(yù)期、養(yǎng)老和債務(wù)壓力才是居民能否長(zhǎng)期入市的關(guān)鍵。三是外部流動(dòng)性明年上半年將維持寬松。美聯(lián)儲(chǔ)仍在降息通道，但明年下半年存在變數(shù)，全球?qū)捤沙潭纫部赡茉谙掳肽暧龅焦拯c(diǎn)。此外，“去美元化”也是在局部范圍而非全球的普遍共識(shí)，是更為割裂的二元化結(jié)構(gòu)。以上這三個(gè)因素中，最確定的依然是第一個(gè)，第二個(gè)更受益A股，第三個(gè)更受益港股。

　　(2)稀缺回報(bào)資產(chǎn)能否擴(kuò)散？較難，信用周期震蕩放緩;但海外需求可能提供增量

　　尋找稀缺資產(chǎn)，本質(zhì)就是尋找信用擴(kuò)張的方向。信用擴(kuò)張的方向代表了增長(zhǎng)和需求的方向，反之亦然，其原動(dòng)力來(lái)自對(duì)回報(bào)的追求、尤其是回報(bào)與成本的剪刀差，很難想象信用擴(kuò)張會(huì)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)生在回報(bào)低于成本的地方。扮演逆周期調(diào)節(jié)作用的政府支出看似不以短期回報(bào)為目的，但如果考慮更長(zhǎng)遠(yuǎn)且廣泛的社會(huì)與政治回報(bào)，其實(shí)也是如此。

　　展望2026年，在完成了一年“填坑式”、也是最容易修復(fù)的部分后，從今年四季度開始，高基數(shù)、政策發(fā)力放緩和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題影響下，中國(guó)整體信用周期再度走向震蕩甚至放緩，好在結(jié)構(gòu)性景氣仍在。

　　根據(jù)回報(bào)差異，該行把信用周期分為新興需求(科技)、政府支出、傳統(tǒng)需求(地產(chǎn)、泛消費(fèi))三塊。展望2026年，1)新興需求：預(yù)計(jì)仍將維持高景氣，缺點(diǎn)是預(yù)期過(guò)高。中美都是如此，在AI領(lǐng)域短期內(nèi)難以證偽，也還沒到泡沫程度，中國(guó)在政策支持下甚至可能投入更強(qiáng);2)傳統(tǒng)需求：短暫修復(fù)后再度轉(zhuǎn)弱，核心問(wèn)題還是收入預(yù)期不振，回報(bào)與成本倒掛的“老問(wèn)題”，地產(chǎn)是典型例子。3)財(cái)政支出：整體力度有限且更多結(jié)構(gòu)上傾斜。私人信用再度轉(zhuǎn)弱凸顯了內(nèi)生增長(zhǎng)的挑戰(zhàn)和政策發(fā)力的必要性，但財(cái)政有天然偏好和隱形約束，因此在就業(yè)和關(guān)稅壓力不緊迫情況下，很難期待大舉發(fā)力。該行測(cè)算，私人社融脈沖將從當(dāng)前小幅正增長(zhǎng)降至明年三季度-2%(vs.2024年9月-4%)，若要對(duì)沖，需新增6萬(wàn)億元以上赤字，廣義財(cái)政赤字脈沖升至4.3%，接近2022年4.4%的高點(diǎn)，顯然并不現(xiàn)實(shí)。

　　因此，如果說(shuō)2024年是信用周期收縮且缺乏產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，2025年是信用周期修復(fù)與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)共振，2026年則將轉(zhuǎn)向信用周期震蕩放緩和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)繼續(xù)。在這一情況下，稀缺回報(bào)資產(chǎn)也難以大幅擴(kuò)散。

　　該行這一判斷的上行風(fēng)險(xiǎn)，是政策力度尤其是方向上大幅且有效轉(zhuǎn)變：1)從力度上，內(nèi)部就業(yè)壓力和外部關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，都有可能成為觸發(fā)政策脈沖式發(fā)力的催化劑;2)從方向上，科技新增長(zhǎng)點(diǎn)比傳統(tǒng)基建更有效已成為共識(shí)，但針對(duì)傳統(tǒng)需求依然疲弱的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，著眼于“現(xiàn)金流”的增量政策(收入預(yù)期、社保養(yǎng)老，補(bǔ)貼力度)和化解壓力的存量政策(化債與地產(chǎn)壓力)，比僅著眼于“資產(chǎn)負(fù)債表”的財(cái)富升值要更有效、受益范圍更廣。因此，除了已大舉發(fā)力的科技和產(chǎn)業(yè)外，如果在收入預(yù)期和社保，化債和收儲(chǔ)上做更多傾斜，而非目前聚焦的股市和基建，將促使該行對(duì)信用周期的修復(fù)前景和整體市場(chǎng)轉(zhuǎn)為更加樂(lè)觀。下行風(fēng)險(xiǎn)則來(lái)自美國(guó)AI泡沫破裂，該行認(rèn)為這或?qū)��?dǎo)致科技方向資產(chǎn)表現(xiàn)一損俱損，又或者美國(guó)中期選舉背景下的中美摩擦大幅升級(jí)影響整體風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　市場(chǎng)走勢(shì)：指數(shù)空間來(lái)自結(jié)構(gòu)或回撤、來(lái)自估值而非盈利

　　估值方面，經(jīng)過(guò)一年上漲，市場(chǎng)已站在了遠(yuǎn)不同于一年前的位置。恒指動(dòng)態(tài)估值為11.4倍，接近2015年以來(lái)均值上方一倍標(biāo)準(zhǔn)差，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更是一度低于2018年初棚改周期的低位，都難言“便宜”。

　　考慮當(dāng)前水平，及今年主要以估值貢獻(xiàn)為主的特征(貢獻(xiàn)了恒生科技30%漲幅的全部)，接下來(lái)指數(shù)層面的空間打開需要盈利修復(fù)，不能單純寄希望于估值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的無(wú)限擴(kuò)張�；鶞�(zhǔn)假設(shè)下，若中美加權(quán)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(按南向成交占比35%加權(quán))從當(dāng)前3.4%降至3.1%，同時(shí)依然是景氣結(jié)構(gòu)主線，尤其科技互聯(lián)網(wǎng)等板塊ERP回到年內(nèi)低點(diǎn)，但其他板塊維持在今年均值附近，對(duì)應(yīng)估值空間約5-7%。當(dāng)然，樂(lè)觀假設(shè)下，如果政策發(fā)力帶動(dòng)物價(jià)回升，順周期板塊情緒同樣提振。若其他板塊包括如能源、銀行、地產(chǎn)等ERP均回到今年內(nèi)最低水平，外資流入使南向占比30%加權(quán)，該行預(yù)計(jì)估值有望打開超15%上行空間。

　　盈利方面，整體信用周期擴(kuò)張缺位的情況下，大幅改善也難以期待，更多是結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。該行測(cè)算基準(zhǔn)情形下2026年盈利增長(zhǎng)3%(2025年6%，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期9-10%)，其中非金融增長(zhǎng)6-7%(2025年8%)，金融預(yù)計(jì)零增長(zhǎng)。

　　因此，基準(zhǔn)情形下，市場(chǎng)指數(shù)層面空間有限，空間來(lái)自景氣結(jié)構(gòu)或意外回撤。綜合盈利、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，該行測(cè)算恒指中樞28000-29000點(diǎn)，樂(lè)觀情形31000點(diǎn)左右，悲觀情形21000點(diǎn)附近。

　　配置策略：博觀而約取，尋找下一階段的稀缺資產(chǎn)

　　一方面，從資產(chǎn)定價(jià)邏輯看，該行建議依然可以適度保持分紅資產(chǎn)的配置，以應(yīng)對(duì)整體信用周期擴(kuò)張的疲弱。換言之，該行認(rèn)為中國(guó)國(guó)債利率和貨幣條件還有寬松的必要。

　　另一方面，在整體信用擴(kuò)張疲弱的環(huán)境下，更應(yīng)該需要依然能擴(kuò)張信用的方向，該行認(rèn)為可以從三個(gè)維度出發(fā)：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(如AI科技)、產(chǎn)能出清與海外需求映射(新興產(chǎn)業(yè)鏈與美國(guó)需求)，本質(zhì)上都是跟隨信用擴(kuò)張的方向，只不過(guò)來(lái)源不同。綜合來(lái)看，該行建議超配AI軟件與硬件(AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)&外需映射)、電新(產(chǎn)能出清&外需映射)、化工(產(chǎn)能出清&外需映射)、家居(產(chǎn)能出清&外需映射)、創(chuàng)新藥(產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)&外需映射)，低配地產(chǎn)、食品零售、家庭個(gè)人用品。當(dāng)然，具體配置時(shí)，還需要綜合考慮估值和擁擠度，以求以更好的成本介入。

　　此外，該行預(yù)計(jì)中國(guó)PPI或在今年底到明年一二季度階段性走高，可以作為市場(chǎng)在交易層面切換到順周期的契機(jī)。

　　從中長(zhǎng)期維度，在當(dāng)前二元結(jié)構(gòu)愈發(fā)割裂的大環(huán)境和中國(guó)資產(chǎn)重估的小周期中，港股因此獨(dú)特的卡位優(yōu)勢(shì)，反而可以借機(jī)強(qiáng)化資金和資產(chǎn)的交匯點(diǎn)。不論是越來(lái)越多A股和中國(guó)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)赴港上市，還是南向資金持續(xù)涌入，以及從更大宏觀維度作為離岸人民幣和離岸金庫(kù)的支點(diǎn)，這一點(diǎn)對(duì)港股市場(chǎng)長(zhǎng)期是大有裨益的。