中金發(fā)布研報稱，考慮到騰訊音樂-SW(01698)25年新業(yè)務(wù)增長與26年潛在投入，預(yù)計25/26年Non-IFRS凈利潤分別為96.3/107.5億元。當(dāng)前美股對應(yīng)24/21倍25/26年P(guān)/E，港股對應(yīng)25/22倍P/E。維持跑贏行業(yè)評級�？紤]到2026年毛利率趨勢，予美/港股目標(biāo)價26.0美元/100港元，均對應(yīng)26倍26年P(guān)/E，較當(dāng)前股價有25.3%/18.1%上行空間。

　　中金主要觀點如下：

　　3Q25業(yè)績小幅高于該行預(yù)期

　　公司公布3Q25業(yè)績：收入84.6億元，同增20.6%;Non-IFRS歸母凈利潤24.1億元，同增32.6%，小幅高于該行預(yù)期(23.0億元)，該行認(rèn)為主要系非訂閱音樂業(yè)務(wù)表現(xiàn)超預(yù)期。

　　音樂訂閱業(yè)務(wù)具盈利韌性，非訂閱業(yè)務(wù)顯增長潛力

　　在線音樂：1)訂閱業(yè)務(wù)：3Q25收入同增17.2%至44.9億元，其中付費用戶環(huán)增130萬人至1.26億人，綜合ARPPU同增10.2%至11.9元/月，SVIP滲透率與ARPPU增勢良好。該行預(yù)計：4Q25付費用戶數(shù)或環(huán)增130萬人，綜合ARPPU或提升至12.1元/月。2)非訂閱業(yè)務(wù)：3Q25收入同增50.3%至24.8億元，演唱會與藝人經(jīng)濟收入增速較快，該行預(yù)計全年有望實現(xiàn)35.7%的收入同增。

　　新業(yè)務(wù)投入或影響短期毛利率，中長期仍具經(jīng)營杠桿

　　3Q25毛利率為43.5%，銷售費用環(huán)比平穩(wěn)，管理費用同比增長5.3%。公司在業(yè)績會上表示線下演出/IP經(jīng)濟業(yè)務(wù)為重要投入方向，有助于中長期業(yè)務(wù)健康增長。該行認(rèn)為3Q25毛利率波動主要因演唱會等業(yè)務(wù)占收比上升帶來的結(jié)構(gòu)性影響，而演出/IP經(jīng)濟相關(guān)投入或在2026年延續(xù)——4Q25毛利率或環(huán)比回升，中長期仍有增長空間。

　　堅持一體兩翼戰(zhàn)略，挖掘全產(chǎn)業(yè)鏈價值

　　內(nèi)容側(cè)，深化與全球知名唱片公司的合作，打造自有IP矩陣。平臺側(cè)，創(chuàng)新產(chǎn)品功能與服務(wù)，拓展多終端場景。公司在業(yè)績會上提到，內(nèi)容付費、內(nèi)容特權(quán)、功能特權(quán)形成重要增長驅(qū)動力。該行認(rèn)為，公司深入挖掘音娛產(chǎn)業(yè)鏈價值，其綜合影響力有望逐步落地為商業(yè)化優(yōu)勢。