中金發(fā)布研報(bào)稱，維持H&H國(guó)際控股(01112)目標(biāo)價(jià)17.7港幣和“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)，第三季度表現(xiàn)亮眼，收入同比大增28.1%至37.9億元，主要得益于嬰配奶粉業(yè)務(wù)超預(yù)期增長(zhǎng)(BNC板塊收入同比+90.6%)，此外ANC(成人營(yíng)養(yǎng))與PNC(寵物營(yíng)養(yǎng))板塊也保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

　　中金主要觀點(diǎn)如下：

　　業(yè)績(jī)表現(xiàn)

　　9M25收入108.1億元，同比+12%(按照同類比較基準(zhǔn)增長(zhǎng)12.3%);其中3Q25收入37.9億元，同比+28.1%;經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)超市場(chǎng)預(yù)期，主因嬰配奶粉增長(zhǎng)超預(yù)期。

　　25Q3BNC嬰配奶粉表現(xiàn)亮眼，ANC及PNC穩(wěn)健增長(zhǎng)

　　1)BNC：Q3收入同比+90.6%至14.7億元，其中嬰配奶粉收入同比+104%至12.3億元，合生元在中國(guó)超高端嬰配奶粉市場(chǎng)的份額于3Q提升至17.3%，主因公司持續(xù)投入母嬰及電商渠道推進(jìn)消費(fèi)者教育;益生菌收入同比+58.8%至1.8億元，主因線上及母嬰渠道增勢(shì)較好，且藥店渠道逐步企穩(wěn)。

　　2)ANC：25Q3收入同比+5.6%(可比口徑6.3%)至18億元，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。9M25中國(guó)區(qū)收入同比+15.7%，占比提升至70.6%，Swisse三個(gè)子品牌表現(xiàn)均符合預(yù)期;從渠道看受益于跨境電商收入同比+23.1%，抖音渠道收入同比+77.7%;澳新Swisse收入可比口徑下同比-19.4%，主因企業(yè)代購(gòu)業(yè)務(wù)調(diào)整，該行預(yù)計(jì)代購(gòu)調(diào)整影響仍將持續(xù)2-3個(gè)季度。

　　3)PNC：Q3收入同比+7.3%至5.1億元，表現(xiàn)穩(wěn)健。9M25素力高中國(guó)區(qū)收入同比+8%;北美區(qū)收入同比+5.9%，其中Zesty Paws同比+12.4%，維持良好增勢(shì)，素力高處于渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整階段同比-18.3%。

　　預(yù)計(jì)2025年收入同比增長(zhǎng)高單至低雙，利潤(rùn)率有望保持健康水平

　　該行預(yù)計(jì)公司全年收入有望實(shí)現(xiàn)同比高單至低雙的增長(zhǎng)，三大板塊收入均將保持較好增長(zhǎng)趨勢(shì);其中ANC全年收入有望實(shí)現(xiàn)同比中至高單增長(zhǎng)，BNC全年收入有望同比增長(zhǎng)超20%，PNC全年收入有望同比增長(zhǎng)低雙位數(shù)。利潤(rùn)端，該行預(yù)計(jì)公司25年將維持健康的利潤(rùn)率水平，財(cái)務(wù)成本有望持續(xù)優(yōu)化。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值

　　考慮奶粉業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，上調(diào)25/26年盈利預(yù)測(cè)5.1%/4.3%至6.7/7.9億元，公司當(dāng)前交易于12/10倍25/26年P(guān)/E。維持目標(biāo)價(jià)17.7港幣，對(duì)應(yīng)16/13倍25/26年P(guān)/E和29%股價(jià)上行空間，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)需求疲弱

　　競(jìng)爭(zhēng)加劇;新品拓展不及預(yù)期;關(guān)稅不確定性