光大證券發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，維持金山云(03896)“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，主要原因在于3Q25公司呈現(xiàn)收入提速與盈利能力加強(qiáng)，公有云收入增長(zhǎng)49.1%，其中AI賬單收入同比增近120%，占比達(dá)45%。生態(tài)收入同比增長(zhǎng)84%，AI深度賦能行業(yè)云。隨著高毛利推理業(yè)務(wù)占比提升，公司盈利結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化。

　　光大證券觀點(diǎn)如下：

　　業(yè)績(jī)表現(xiàn)

　　3Q25金山云實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.78億元，yoy+31.4%/qoq+5.5%，核心受益于AI業(yè)務(wù)延續(xù)高增。3Q25公司經(jīng)調(diào)整毛利達(dá)3.93億元，yoy+27.6%/qoq+12.0%;經(jīng)調(diào)整EBITDA達(dá)8.27億元，同比大幅增長(zhǎng)345.9%，對(duì)應(yīng)經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率提升至33.4%，yoy+23.6pct/qoq+16.1pct。3Q25實(shí)現(xiàn)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與調(diào)整凈利潤(rùn)雙雙增長(zhǎng)，達(dá)0.15億元/0.29億元，盈利向上趨勢(shì)進(jìn)一步明確。

　　公有云高速增長(zhǎng)，AI引擎驅(qū)動(dòng)收入穩(wěn)健擴(kuò)張。3Q25公有云實(shí)現(xiàn)收入17.52億元，yoy+49.1%/qoq+7.8%，其中AI賬單收入達(dá)7.8億元，同比增長(zhǎng)近120%，連續(xù)9個(gè)季度三位數(shù)增長(zhǎng)，在公有云收入占比達(dá)45%，核心得益于公司持續(xù)強(qiáng)化智算云能力(如發(fā)布模型API服務(wù)、整合升級(jí)在線服務(wù)模型、上線數(shù)據(jù)集廣場(chǎng))帶動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。展望未來(lái)，公司業(yè)績(jī)會(huì)表示，客戶(hù)AI需求非常強(qiáng)勁，且高毛利推理業(yè)務(wù)需求占比將進(jìn)一步上升，機(jī)器人與API服務(wù)或成新爆發(fā)點(diǎn)。

　　3Q25生態(tài)收入高速增長(zhǎng)，AI深度賦能行業(yè)云。3Q25小米&金山生態(tài)收入達(dá)6.9億元，yoy+84%/qoq+10%，占總收入比例進(jìn)一步提升至28%。1Q25-3Q25，來(lái)自小米&金山生態(tài)的收入合計(jì)達(dá)18.2億元，公司持續(xù)為生態(tài)企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，夯實(shí)智算需求的快速響應(yīng)能力，該行預(yù)計(jì)公司2025全年有望較好完成27.8億的關(guān)聯(lián)交易目標(biāo)。

　　行業(yè)云方面，3Q25營(yíng)收增速表現(xiàn)穩(wěn)健，實(shí)現(xiàn)收入7.26億元，yoy+2.2%/qoq+0.2%，現(xiàn)有合作持續(xù)向深向?qū)嵧卣梗豪�如在上海�?guó)資云項(xiàng)目取得新進(jìn)展;協(xié)助武漢協(xié)和醫(yī)院達(dá)到DCMM管理成熟度三級(jí)(穩(wěn)健級(jí))水平，中標(biāo)廣東省中醫(yī)院AI項(xiàng)目，與某清潔能源服務(wù)商達(dá)成合作;推進(jìn)與某國(guó)有大行授信報(bào)告自動(dòng)化項(xiàng)目二期合作。

　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)

　　3Q25公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)雙雙上漲，此外經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率進(jìn)一步提升至33.4%，同比/環(huán)比分別增長(zhǎng)9.8pct/17.3pct。多項(xiàng)盈利指標(biāo)改善，核心源于高毛利AI業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張，同時(shí)成本費(fèi)用控制成效顯著。展望未來(lái)，該行預(yù)計(jì)伴隨推理業(yè)務(wù)占比提升，EBITDA利潤(rùn)率將維持在20%以上，但3Q25EBITDA率及凈利率明顯改善主要來(lái)源于一次性補(bǔ)貼收入，預(yù)計(jì)該項(xiàng)將在下季度正常回落。

　　綜合來(lái)看，該行認(rèn)為在AI驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的背景下，金山云智算云業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)、盈利指標(biāo)持續(xù)向上，標(biāo)志著前期AI布局已進(jìn)入收獲回報(bào)期，發(fā)展邏輯已得到逐步驗(yàn)證。作為小米金山生態(tài)唯一戰(zhàn)略云平臺(tái)，其深度受益于生態(tài)內(nèi)激增的算力需求，構(gòu)筑了差異化護(hù)城河，長(zhǎng)期發(fā)展前景值得期待，該行維持2025-2027年金山云營(yíng)收95/110/125億元預(yù)測(cè)，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　云行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)云拓展不及預(yù)期、AI進(jìn)展不及預(yù)期等。