中金發(fā)布研報稱，維持石藥集團(01093)“跑贏行業(yè)”評級，公司成藥業(yè)務改善，呼吸、心血管等領(lǐng)域增長強勁。公司在創(chuàng)新研發(fā)上持續(xù)推進，小核酸管線進展順利，并通過海外授權(quán)(如GLP-1藥物出海)成功兌現(xiàn)價值，帶來可觀收入。

　　中金主要觀點如下：

　　業(yè)績表現(xiàn)

　　公司公布1-3Q25業(yè)績：收入198.91億元，YoY-12.3%，歸母凈利潤35.11億元，YoY-7.1%，經(jīng)調(diào)凈利潤30.79億元，YoY-23.0%，符合該行預期。3Q25收入66.18億元，YoY+3.4%，QoQ+5.7%，實現(xiàn)小幅正增長，業(yè)績企穩(wěn)。發(fā)展趨勢3Q25成藥收入環(huán)比改善。分業(yè)務來看，3Q25成藥收入52.02億元(YoY+1.6%/QoQ+9.6%)，其中神經(jīng)系統(tǒng)疾病收入19.14億元(YoY-4.2%)，抗腫瘤收入5.94億元(YoY-47.2%)，抗感染收入8.26億元(YoY-8.6%)，心血管疾病收入4.74億元(YoY+17.8%)，呼吸系統(tǒng)疾病收入3.20億元(YoY+72.7%)，消化系統(tǒng)收入2.48億元(YoY+13.7%)，其他領(lǐng)域3.62億元(YoY+25.6%)。3Q25公司原料藥收入14.15億元(YoY+10.5%/QoQ-6.4%)。

　　研發(fā)方面

　　創(chuàng)新驅(qū)動，研發(fā)管線持續(xù)推進，公司小核酸管線進展順利，PCSK9(公司預計25年底進入III期)、LPa)、AGT、ANGPTL3及C5均已進入臨床，覆蓋血脂/血壓等重點慢性病，同時公司逐步探索眼/肺/脂肪/肌肉靶向遞送。同時，公司重點在研管線安尼妥單抗(HER2雙表位)、SYS6010(EGFR ADC)及SYS6091(HER2ADC)等進展順利。

　　海外BD方面

　　深化BD策略，搭建國際化對外授權(quán)平臺。1-3Q25公司實現(xiàn)授權(quán)收入15.40億元，3Q25公司向Madrigal Pharmaceuticals授權(quán)SYH2086(口服小分子GLP-1)除中國外全球開發(fā)生產(chǎn)及商業(yè)化權(quán)益，包含1.2億美元的首付款和最高19.55億美元的潛在里程碑以及雙位數(shù)的銷售分成。公司研發(fā)管線中還有EGFR ADC、SiRNA系列等進度領(lǐng)先的創(chuàng)新在研產(chǎn)品，該行認為有望實現(xiàn)更多對外授權(quán)落地和后續(xù)更多里程碑收入確認。

　　盈利預測與估值

　　考慮研發(fā)投入加大，該行下調(diào)25/26凈利潤12%/15%至47.60億元/53.53億元。當前股價對應25/26年17.1倍/15.0倍市盈率。維持跑贏行業(yè)評級，同步下調(diào)目標價15%至11.00港元對應24.4/21.4倍2025/2026市盈率，隱含42.5%上行空間。

　　風險提示

　　集采降價，研發(fā)失敗，商業(yè)化不及預期，對外授權(quán)不及預期。