國盛證券（002670）發(fā)布研報稱，首予貝殼-W(02423)買入評級，貝殼作為中國領(lǐng)先的居住服務(wù)平臺，憑借獨特的ACN合作網(wǎng)絡(luò)和龐大的“樓盤字典”數(shù)據(jù)庫構(gòu)筑了堅固的競爭壁壘。公司核心的存量房和新房業(yè)務(wù)市占率持續(xù)提升，在行業(yè)下行期中展現(xiàn)出超額增長。依托強大的平臺生態(tài)和效率優(yōu)勢，貝殼在房地產(chǎn)交易服務(wù)領(lǐng)域的龍頭地位穩(wěn)固。

　　國盛證券主要觀點如下：

　　業(yè)績表現(xiàn)

　　脫胎鏈家，中國居住服務(wù)平臺第一股。貝殼是中國領(lǐng)先的線上線下（300959）一體化房產(chǎn)交易和服務(wù)平臺，公司業(yè)務(wù)廣泛，包括存量房交易、新房交易、家裝家居、房屋租賃、新興業(yè)務(wù)及其他，2024年收入占比分別為30%、36%、16%、15%、3%，貢獻利潤占比分別為44%、30%、16%、3%、8%。自2001年北京鏈家成立以來，公司已經(jīng)積累了超24年的行業(yè)運營經(jīng)驗，已成長為中國房地產(chǎn)經(jīng)紀服務(wù)領(lǐng)域的頭部企業(yè)。2024年，公司交易總額達3.3萬億元，實現(xiàn)營業(yè)收入935億元，近三年CAGR24%，2022-2024年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤分別為29、98、72億元。

　　“樓盤字典”競爭壁壘的搭建

　　通過構(gòu)建ACN網(wǎng)絡(luò)和樓盤字典重塑行業(yè)生態(tài)，構(gòu)筑競爭壁壘，且可復(fù)制性弱。針對傳統(tǒng)經(jīng)紀行業(yè)惡性競爭的問題，公司通過構(gòu)建ACN網(wǎng)絡(luò)將完整的存量房交易流程拆解為多個環(huán)節(jié)，并允許跨品牌、跨門店經(jīng)紀人合作，基于經(jīng)紀人在交易中承擔(dān)的不同角色進行傭金分配，將經(jīng)紀人從零和博弈轉(zhuǎn)為合作共贏，大幅提升交易效率及經(jīng)紀人的專業(yè)性。針對行業(yè)虛假房源的問題，公司自2008年開始積累打磨“樓盤字典”，截止2024年，記錄在庫的真實房屋數(shù)突破2.89億套，堪稱行業(yè)數(shù)據(jù)基石，也為公司平臺化奠定基礎(chǔ)。由于ACN網(wǎng)絡(luò)和樓盤字典的構(gòu)建需要大量的時間、資金投入，且規(guī)模越大參與者粘性越強，短期難以被競爭對手復(fù)制。

　　二手房成交總量beta邊際向好，新房渠道分銷滲透率提升

　　疊加平臺覆蓋網(wǎng)絡(luò)擴大，公司GTV實現(xiàn)較行業(yè)的超額表現(xiàn)，市占率持續(xù)提升。(1)存量房交易服務(wù)：2023/2024/2025H1公司存量房總GTV分別為2/2.2/1.2萬億元，同比分別為28.6%/10.8%/13.7%，2024年市占率達31.1%，同比提升2.5pct。存量房業(yè)務(wù)的增長，一方面源于當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)已步入存量時代，二手房成交中樞持續(xù)上移，奠定公司GTV增長的市場基礎(chǔ);另一方面，公司憑借龐大的人店網(wǎng)絡(luò)、海量的房源客源優(yōu)勢，不斷吸引新的經(jīng)紀品牌加入，非鏈家門店拓展提速，推動市占率穩(wěn)步提升。(2)新房交易服務(wù)：2023/2024/2025H1公司新房GTV分別為1/0.97/0.49萬億元，同比分別為6.6%/-3.3%/26%，分別優(yōu)于全國商品住宅銷售額增速18.4pct/14.3pct/31.8pct，同期市占率提升至9.7%/11.4%/12.6%。我國新房銷售市場仍處于長坡下行期，開發(fā)商面臨新房去化困難、庫存積壓的壓力，渠道分銷成為重要去化路徑，與公司的合作比例提升，同時公司依托自身的信息化基礎(chǔ)設(shè)施和客戶資源，去化能力不斷增強，推動新房GTV增速持續(xù)跑贏行業(yè)。

　　家裝業(yè)務(wù)快速擴張，規(guī)模效應(yīng)壓低集采成本

　　經(jīng)紀業(yè)務(wù)引流降低獲客成本，較同行更易實現(xiàn)盈利，2024年/2025H1公司家裝家居業(yè)務(wù)GTV169/75億元，同比分別增長27%/16.5%，貢獻利潤率提升至30.7%/32.3%。依托房產(chǎn)交易業(yè)務(wù)在獲客和轉(zhuǎn)化的協(xié)同，公司家裝業(yè)務(wù)已成長為行業(yè)龍頭。其核心優(yōu)勢在于，經(jīng)紀業(yè)務(wù)精準引流，大幅降低獲客成本;規(guī)模效應(yīng)下通過集采降低材料成本，疊加調(diào)度優(yōu)化提升人效，共同強化盈利能力。2025年上半年公司家裝家居業(yè)務(wù)城市層面扣除總部費用前實現(xiàn)盈利，未來隨著業(yè)務(wù)布局密度提升，更多城市有望實現(xiàn)盈利。

　　投資建議

　　預(yù)計公司2025/2026/2027年營業(yè)收入分別為946/953/1005億元，同比增速為1.2%/0.8%/5.5%;歸母凈利潤分別為37.1/52.8/61億元，同比增速為-8.7%/42.4%/15.5%，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為37.5/26.3/22.8倍。采用DCF模型計算得到公司目標價為61.3元/股，對應(yīng)2026年業(yè)績PE倍數(shù)為40.7倍，對應(yīng)當(dāng)前股價空間54.5%。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。

　　風(fēng)險提示

　　房地產(chǎn)行業(yè)宏觀政策風(fēng)險，新房市場中介滲透率的提升低于預(yù)期，傭金率政策監(jiān)管，報告中假設(shè)和測算或存在誤差。