國盛證券（002670）發(fā)布研報(bào)稱，維持滔搏(06110)買入”評級，作為中國領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)用品零售平臺，盡管受主力品牌Nike短期波動(dòng)影響略有下滑，但adidas保持良好增長勢頭。公司預(yù)期通過拓展李寧、凱樂石等新品牌合作矩陣，并深化數(shù)字化運(yùn)營、私域引流及會(huì)員管理，持續(xù)強(qiáng)化零售效率。

　　國盛證券主要觀點(diǎn)如下：

　　業(yè)務(wù)介紹

　　滔搏是中國最大的運(yùn)動(dòng)用品零售以及服務(wù)平臺。滔搏于20世紀(jì)90年代開始涉足體育用品經(jīng)營，目前公司合作伙伴主要包括主力品牌Nike、adidas，以及其他品牌彪馬、匡威、Vans等，面對消費(fèi)環(huán)境波動(dòng)以及公司主力品牌業(yè)務(wù)調(diào)整，F(xiàn)Y2025/FY2026H1公司營收同比-7%/-6%至270/123億元，F(xiàn)Y2025/FY2026H1公司歸母凈利潤同比-42%/-10%至12.9/7.9億元。

　　主力品牌短期表現(xiàn)有所差異，其他品牌矩陣豐富

　　FY2026H1公司主力品牌營收同比下降4.8%至108億元，占公司營收比重為88%，2024年以來adidas經(jīng)營表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，貨幣中性基礎(chǔ)上adidas公司2025Q3營收同比增長8%，Nike短期業(yè)績則有所波動(dòng)。在新品牌合作方面，2022年與李寧建立合作關(guān)系，首次將國產(chǎn)品牌納入合作矩陣，2023年以來面對戶外以及跑步運(yùn)動(dòng)熱潮，公司逐步與凱樂石、Norda、norrona、soar、ciela品牌建立合作關(guān)系，同時(shí)在合作模式上，滔搏也在擔(dān)任獨(dú)家合作伙伴/運(yùn)營商的角色，負(fù)責(zé)相關(guān)品牌在中國的品牌戰(zhàn)略、內(nèi)容傳播、全域運(yùn)營以及社群培育等多項(xiàng)職能。

　　零售運(yùn)營能力領(lǐng)先行業(yè)，奠定公司長期增長基礎(chǔ)

　　1)基于品牌特性對線下門店的持續(xù)優(yōu)化。FY2023之前公司推進(jìn)大店項(xiàng)目，F(xiàn)Y2023公司300平方米以上的自營門店數(shù)量為1056家，占比達(dá)到16.1%，進(jìn)入FY2024公司將“大店策略”轉(zhuǎn)向一品一策”，通過門店形象的優(yōu)化以提升店效和坪效。2)發(fā)力私域以及直播電商，效果顯著。截止FY2026H1末滔搏小程序店鋪數(shù)量超過3600家，在微信小程序之外，公司加碼大眾點(diǎn)評、抖音等新平臺，為線下門店引流，拓寬原有門店的覆蓋范圍，F(xiàn)Y2026H1公司電商銷售預(yù)計(jì)占比40%左右。3)會(huì)員運(yùn)營能力卓越。截至FY2025H1末公司全渠道累計(jì)注冊會(huì)員數(shù)達(dá)到8910萬，同比持續(xù)增長，同時(shí)公司多舉措并舉加強(qiáng)用戶粘性，提升會(huì)員轉(zhuǎn)化率。4)數(shù)字化能力貫穿全域，全方位提升銷售效率。2019年公司上市時(shí)明確數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，主要包括前線員工賦能、數(shù)字化門店運(yùn)營、優(yōu)化商品管理三個(gè)部分。2020年以來面對線下客流的波動(dòng)以及消費(fèi)偏好的變動(dòng)，公司發(fā)力小程序離店銷售、私域生態(tài)建設(shè)、門店直播等以突破流量瓶頸，幫助公司在波動(dòng)的消費(fèi)環(huán)境以及激烈的市場競爭中穩(wěn)中有進(jìn)。

　　中期趨勢

　　FY2027 Nike新品上市節(jié)奏有望改善，滔搏收入以及利潤率或?qū)⑹芤妗Ｄ壳肮�司主力品牌之一adidas保持良好的銷售勢頭，Nike大中華區(qū)基本面表現(xiàn)正處于恢復(fù)過程中，短期產(chǎn)品上新進(jìn)度較為謹(jǐn)慎，綜合來看FY2026該行預(yù)計(jì)公司利潤或持平左右。展望FY2027，隨著Nike新品的逐步上市，該行預(yù)計(jì)品牌的銷售趨勢有望好轉(zhuǎn)，一方面帶動(dòng)終端流水以及公司收入走強(qiáng)，另一方面公司整體的盈利能力也有望得到提升，利潤彈性較大。

　　盈利預(yù)測與投資建議

　　公司自2019年上市以來累計(jì)派息率為107.3%，截至FY2026H1末公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為25.4億元人民幣，持續(xù)高分紅回饋投資者，長期來看公司作為運(yùn)動(dòng)鞋服下游渠道龍頭公司，合作品牌矩陣不斷豐富，零售效率卓越，競爭護(hù)城河穩(wěn)固，當(dāng)前該行預(yù)計(jì)公司FY2026~FY2028歸母凈利潤分別為12.97/14.81/16.66億元，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)FY2026PE為14.6倍，股息率為7%，維持買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　消費(fèi)力疲軟及消費(fèi)環(huán)境波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，門店擴(kuò)張不及預(yù)期，電商業(yè)務(wù)建設(shè)不及預(yù)期。