國證國際發(fā)布研報(bào)稱，維持?jǐn)y程集團(tuán)-S(09961)“買入”評級，3Q25業(yè)績略超預(yù)期，凈收入同比增16%至184億元，經(jīng)營利潤率穩(wěn)定在30%。出境及國際業(yè)務(wù)增長強(qiáng)勁，分別恢復(fù)至疫情前140%和保持60%以上高增速，入境游同比翻倍。

　　國證國際主要觀點(diǎn)如下：

　　3季度業(yè)績略超預(yù)期

　　凈收入184億元(人民幣，下同，列明除外)，同比增16%，略超該行/市場預(yù)期2%/1%，其中住宿預(yù)訂同比增14%，交通票務(wù)收入同比增9%，占總收入的44%、34%，貢獻(xiàn)收入凈增量的51%、27%。毛利同比增15%，毛利率82%，同比及環(huán)比基本穩(wěn)定。經(jīng)營利潤56億元，同比增11%，高于該行/市場預(yù)期4%/5%，經(jīng)營利潤率提升至30%。經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤192億元，對比市場預(yù)期56億元，差額主要反映處置海外MakeMyTrip的投資收益。

　　經(jīng)營數(shù)據(jù)

　　1)國內(nèi)：Q3酒店ADR及機(jī)票均價(jià)同比降幅收窄至低個(gè)位數(shù)。作為對比，據(jù)文旅部數(shù)據(jù)，Q3國內(nèi)旅游收入/人次同比增5%/13%，人均花費(fèi)同比降7%(對比Q1/Q2同比降幅為6%/3%)。2)出境：出境酒店及機(jī)票預(yù)訂同比增20%，較3Q19增40%，對比民航國際客運(yùn)量較3Q19增7%(民航局?jǐn)?shù)據(jù))，維持快于行業(yè)的恢復(fù)程度。3)國際：國際OTA酒店及機(jī)票預(yù)訂量維持同比60%+的增速，亞太市場仍是最大市場。4)入境游：入境游預(yù)訂同比增超100%。5)TripGenie已覆蓋超200個(gè)國家，用戶規(guī)模同比增超2倍。

　　財(cái)務(wù)預(yù)測及估值

　　據(jù)公司披露數(shù)據(jù)，國慶假期，出境游酒店和機(jī)票預(yù)訂同比增30%，歐洲增速亮眼，長距離訂單占比提升，酒店ADR維持平穩(wěn);入境游預(yù)訂增超100%。該行預(yù)計(jì)4季度總收入同比增16%，其中住宿預(yù)訂/交通預(yù)訂同比增15%/12%。該行預(yù)計(jì)2026年總收入同比增14%，預(yù)計(jì)經(jīng)調(diào)整凈利潤208億元，利潤率為29.6%。該行看好公司中長期利潤率在30%+水平，主要考慮供給測優(yōu)勢釋放、海外業(yè)務(wù)盈利能力改善等。

　　該行將估值基準(zhǔn)調(diào)整至2026年，考慮歷史估值、同業(yè)估值對比、攜程份額領(lǐng)先，給予20倍2026年市盈率估值，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至693港元(9961.HK)/89美元(TCOM.US)，前值為659港元(9961.HK)/84美元(TCOM.US)。公司目前仍在加大對AI、海外市場的投入，同時(shí)保持較好的投入ROI和財(cái)務(wù)紀(jì)律。國內(nèi)業(yè)務(wù)，消費(fèi)預(yù)期是影響業(yè)績的最重要因素，新玩家業(yè)務(wù)布局差異化，目前對攜程業(yè)績影響有限;國際業(yè)務(wù)的收入擴(kuò)張和盈利改善趨勢不變。TripGenie有望完善用戶服務(wù)，提升用戶粘性，并有降本增效潛力。維持買入。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　消費(fèi)疲弱影響旅游支出;國際業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期;極端天氣影響出游。