21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者 唐唯珂 報道

　　“禿頭經(jīng)濟(jì)”賽道再迎資本焦點。

　　11月22日，三生制藥（01530.HK）分拆子公司蔓迪國際（Mandi Inc.）正式遞交港股IPO申請，擬登陸香港主板，華泰國際擔(dān)任獨家保薦人。若此次上市成功，蔓迪國際將成為國內(nèi)頭發(fā)健康領(lǐng)域首家上市公司，摘得“防脫第一股”桂冠。

　　背靠超3.39億脫發(fā)人群的剛性需求，以及年復(fù)合增長率11.3%的千億級市場，蔓迪國際的IPO之路備受矚目。但在亮眼的業(yè)績數(shù)據(jù)與行業(yè)紅利背后，過度依賴核心產(chǎn)品、研發(fā)投入不足、供應(yīng)鏈集中度較高等隱憂，也成為其登陸資本市場后必須直面的挑戰(zhàn)。

　　華南某中型券商分析師向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，若蔓迪國際成功上市，將借助資本市場的資金支持，緩解研發(fā)投入不足的問題，進(jìn)一步拓寬產(chǎn)品管線，降低對單一產(chǎn)品的依賴。同時，“防脫第一股”的品牌效應(yīng)將有助于其鞏固市場地位，提升渠道議價能力。

　　核心產(chǎn)品市占率超七成

　　中國頭發(fā)健康市場的爆發(fā)式增長，為蔓迪國際的資本化之路奠定了堅實基礎(chǔ)。招股書數(shù)據(jù)顯示，2024年中國脫發(fā)人群規(guī)模已達(dá)3.39億人，其中35歲以下群體占比超60%，年輕化趨勢顯著推動防脫、治脫需求從“可選消費”轉(zhuǎn)向“剛性需求”。

　　市場研究機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2024年中國頭發(fā)健康管理市場規(guī)模已突破800億元，預(yù)計2024-2035年復(fù)合年增長率將維持11.3%，2035年市場規(guī)模有望達(dá)到1714億元。政策層面，“健康中國2030”規(guī)劃綱要鼓勵生物類似藥、外用藥物創(chuàng)新，為蔓迪國際等企業(yè)提供了良好的政策環(huán)境。

　　作為賽道標(biāo)桿企業(yè)，蔓迪國際的核心競爭力集中在頭發(fā)健康領(lǐng)域的深度布局。公司早在2001年就推出中國首款5%米諾地爾酊劑，填補(bǔ)了國產(chǎn)外用治脫藥物的市場空白；2024年推出的5%米諾地爾泡沫劑，成為國內(nèi)首個且唯一獲批的國產(chǎn)米諾地爾泡沫劑產(chǎn)品，上市首年即實現(xiàn)收入超3億元。

　　公開資料顯示，經(jīng)過二十余年發(fā)展，蔓迪國際已形成“治療+護(hù)理”的完整產(chǎn)品矩陣，除核心的蔓迪 系列米諾地爾藥物外，還延伸出防脫洗發(fā)水、護(hù)發(fā)素等護(hù)理產(chǎn)品。其中2025年3月上市的含烏諾地爾成分的防脫洗發(fā)水，半年銷量突破50萬瓶，成為新的增長引擎。

　　市場份額方面，蔓迪 系列產(chǎn)品已建立絕對領(lǐng)先優(yōu)勢。招股書顯示，自2014年起，該系列連續(xù)十年穩(wěn)居中國脫發(fā)藥物市場及米諾地爾類藥物市場榜首，2024年在兩大市場的份額分別達(dá)到57%和71%，2022-2024年累計銷量超5000萬瓶，成為行業(yè)公認(rèn)的“龍頭產(chǎn)品”。

　　財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年，蔓迪國際營收從9.82億元增長至14.55億元，凈利潤從2.02億元提升至3.9億元，年均復(fù)合增長率達(dá)21.7%；毛利率長期穩(wěn)定在80%以上，2024年更是達(dá)到82.7%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，盈利能力表現(xiàn)亮眼。

　　行業(yè)競爭加劇存挑戰(zhàn)

　　在業(yè)績高增長與行業(yè)紅利的雙重加持下，蔓迪國際的IPO之路并非毫無懸念。招股書披露的信息顯示，公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入、供應(yīng)鏈管理等方面仍存在明顯短板，疊加行業(yè)競爭日趨激烈，未來增長面臨多重挑戰(zhàn)。

　　核心產(chǎn)品依賴度高是蔓迪國際最突出的風(fēng)險點。2025年上半年，蔓迪系列米諾地爾產(chǎn)品實現(xiàn)收入6.75億元，占公司總收入的92.4%，意味著公司業(yè)績幾乎完全綁定單一產(chǎn)品系列。盡管公司已推出防脫護(hù)理產(chǎn)品，并在推進(jìn)女性定制脫發(fā)產(chǎn)品、歐盟市場米諾地爾泡沫劑等新項目，但短期內(nèi)難以改變核心產(chǎn)品“一家獨大”的格局，一旦市場需求變化或出現(xiàn)替代產(chǎn)品，公司業(yè)績將面臨較大壓力。

　　研發(fā)投入不足與銷售費用高企的反差，也引發(fā)市場對其長期競爭力的擔(dān)憂。招股書顯示，2022年公司銷售費用達(dá)4.76億元，占當(dāng)年營收的48.5%；2025年上半年銷售費用進(jìn)一步增至3.74億元，占比超過50%。高額銷售投入主要用于線上渠道推廣、線下學(xué)術(shù)營銷等領(lǐng)域，雖短期內(nèi)推動了產(chǎn)品銷量，但也顯著擠壓了利潤空間。

　　與之形成鮮明對比的是，公司研發(fā)投入持續(xù)偏低。2025年上半年，蔓迪國際研發(fā)開支僅1949.6萬元，占收入比重僅2.62%；截至2025年6月30日，研發(fā)團(tuán)隊僅46人，且核心研發(fā)人員多聚焦于產(chǎn)品配方優(yōu)化、臨床數(shù)據(jù)收集等應(yīng)用層面，在藥物分子設(shè)計、新技術(shù)研發(fā)等核心領(lǐng)域的布局相對薄弱。對于一家主打醫(yī)藥產(chǎn)品的企業(yè)而言，研發(fā)投入不足可能導(dǎo)致其在技術(shù)迭代中逐漸掉隊。

　　供應(yīng)鏈集中度高的問題同樣值得警惕。2025年上半年，公司前五大原材料供應(yīng)商采購占比達(dá)75.6%，其中第一大供應(yīng)商采購占比超過30%，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性依賴少數(shù)幾家供應(yīng)商。若未來出現(xiàn)原材料價格上漲、供應(yīng)中斷等情況，將直接影響公司的生產(chǎn)進(jìn)度與成本控制。

　　此外，頭發(fā)健康賽道的競爭正日趨多元化，給蔓迪國際帶來不小的競爭壓力。傳統(tǒng)藥企方面，云南白藥（000538）、同仁堂（600085）等企業(yè)紛紛切入防脫護(hù)理領(lǐng)域，憑借品牌優(yōu)勢分流市場份額；新興品牌則聚焦高端護(hù)發(fā)、定制化防脫方案，迎合年輕消費者的個性化需求；國際巨頭方面，強(qiáng)生、輝瑞等企業(yè)正加大對納米技術(shù)、透皮吸收技術(shù)的研發(fā)投入，提升藥物滲透率，同時干細(xì)胞療法、基因編輯等新技術(shù)逐步走向臨床，可能顛覆現(xiàn)有市場格局。

　　面對行業(yè)機(jī)遇與潛在挑戰(zhàn)，蔓迪國際計劃通過IPO募資解決當(dāng)前發(fā)展瓶頸。招股書顯示，此次募集資金將主要用于研發(fā)投入、產(chǎn)品管線擴(kuò)張、國際市場拓展及供應(yīng)鏈優(yōu)化等方面。其中，研發(fā)投入將重點聚焦女性脫發(fā)治療藥物、新型外用制劑等領(lǐng)域，同時加強(qiáng)與科研機(jī)構(gòu)的合作，提升核心技術(shù)實力。

　　前述券商分析師向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，長期來看，公司能否實現(xiàn)可持續(xù)增長，仍取決于三大核心問題的解決：一是如何平衡銷售與研發(fā)投入，在維持短期業(yè)績的同時，構(gòu)建長期技術(shù)壁壘；二是如何加快新品迭代速度，擺脫對米諾地爾系列產(chǎn)品的過度依賴，形成多增長引擎；三是如何應(yīng)對日趨激烈的行業(yè)競爭，在傳統(tǒng)藥企、新興品牌與國際巨頭的夾擊下，保持市場份額穩(wěn)定。

　　“頭發(fā)健康市場的增長紅利仍在持續(xù)釋放，但行業(yè)競爭將從‘產(chǎn)品競爭’轉(zhuǎn)向‘技術(shù)競爭+品牌競爭’的綜合較量�！币晃徊辉妇呙�的醫(yī)藥行業(yè)分析師對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，蔓迪國際作為行業(yè)龍頭，具備先發(fā)優(yōu)勢與渠道基礎(chǔ)，但研發(fā)短板與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的問題若不能及時解決，可能在未來的市場競爭中逐漸喪失主動權(quán)。

　　對于蔓迪國際而言，此次沖擊港股IPO不僅是一次資本層面的躍升，更是一次轉(zhuǎn)型發(fā)展的契機(jī)。如何借助上市募資補(bǔ)齊發(fā)展短板，在千億賽道中進(jìn)一步擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢，將是“防脫第一股”未來需要持續(xù)作答的命題。