【導(dǎo)讀】一款防脫發(fā)藥水，有望讓婁競(jìng)家族收獲第三個(gè)IPO

　　“Nancy，Luna，Rachel……我的每一根頭發(fā)都有名字�！痹谏缃幻襟w上，年輕一代自我調(diào)侃的背后，是日益嚴(yán)重的脫發(fā)問(wèn)題。根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，中國(guó)脫發(fā)人群已經(jīng)超過(guò)3.3億人，其中超六成年齡在35歲以下。

　　在這場(chǎng)“禿頂危機(jī)”中，三生制藥子公司蔓迪國(guó)際成為大贏家。近日，主營(yíng)防脫發(fā)產(chǎn)品的蔓迪國(guó)際正式向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，華泰國(guó)際為其獨(dú)家保薦人。

　　若成功上市，蔓迪國(guó)際將成為繼雍禾醫(yī)療之后，又一家在港股上市的毛發(fā)醫(yī)療概念股。來(lái)自東北的“藥二代”婁競(jìng)也將在三生制藥、三生國(guó)健之后，再收獲一個(gè)IPO。

　　雖然蔓迪國(guó)際憑借一款明星防脫發(fā)藥水產(chǎn)品快速打開(kāi)市場(chǎng)，在中國(guó)脫發(fā)藥物市場(chǎng)拿下57%的份額，但其招股書(shū)顯示，公司也面臨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)集中、研發(fā)收縮、競(jìng)爭(zhēng)加劇等隱憂。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)集中

　　蔓迪國(guó)際的招股書(shū)展現(xiàn)了一組亮眼的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：2022年至2024年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.82億元、12.28億元、14.55億元，凈利潤(rùn)分別為2.02億元、4.41億元、3.09億元。

　　2025年上半年，蔓迪國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.43億元，同比增長(zhǎng)20.2%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.74億元，同比增長(zhǎng)64.1%。

　　同期，蔓迪國(guó)際毛利率分別為80.3%、82.0%、82.7%、81.1%，凈利率分別為20.5%、27.8%、26.8%及23.4%。

　　盡管業(yè)績(jī)表現(xiàn)不俗，但細(xì)看其營(yíng)收結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)集中的問(wèn)題不容忽視。

　　招股書(shū)顯示，蔓迪國(guó)際超90%的收入均來(lái)自蔓迪 系列產(chǎn)品。其中，核心產(chǎn)品蔓迪 5%米諾地爾酊劑在2022年至2023年的營(yíng)收占比分別高達(dá)91.3%和91.6%。

　　2024年，蔓迪國(guó)際推出第二代產(chǎn)品蔓迪 5%米諾地爾泡沫劑，2025年上半年該款產(chǎn)品銷售額達(dá)2.83億元，較去年同期0.65億元的銷售額大幅增長(zhǎng)。此外，公司還于2025年3月推出蔓迪 防脫發(fā)洗發(fā)水。

　　在核心品牌蔓迪之外，為降低對(duì)單一品類的依賴，蔓迪國(guó)際還將產(chǎn)品線拓展至其他皮膚護(hù)理領(lǐng)域，如萊茲 他克莫司軟膏，一種用于治療特應(yīng)性皮炎的鈣調(diào)磷酸酶抑制劑。不過(guò)，該產(chǎn)品長(zhǎng)年?duì)I收低于1億元，尚未形成規(guī)模效應(yīng)。

　　為進(jìn)一步豐富產(chǎn)品組合，蔓迪國(guó)際還將業(yè)務(wù)觸角延伸至新興的體重管理領(lǐng)域。據(jù)招股書(shū)，公司研發(fā)的長(zhǎng)效型GLP-1受體激動(dòng)劑—司美格魯肽注射液，正在中國(guó)進(jìn)行Ⅲ期臨床試驗(yàn)，目標(biāo)于2026年上半年提交藥品注冊(cè)申請(qǐng)。

　　重營(yíng)銷、輕研發(fā)特征顯著

　　在沖擊港股上市的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，蔓迪國(guó)際的研發(fā)投入?yún)s出現(xiàn)“斷崖式”下跌，這一反�，F(xiàn)象引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其創(chuàng)新能力的質(zhì)疑。

　　2024年，蔓迪的研發(fā)費(fèi)用高達(dá)9220萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)105%�？傻搅�2025年上半年，研發(fā)開(kāi)支突然驟降至1950萬(wàn)元，僅為去年同期的三分之一。

　　與此形成鮮明對(duì)比的是，公司銷售開(kāi)支不斷走高，從2022年的4.76億元逐年攀升至2024年的6.34億元。

　　2025年上半年，蔓迪總營(yíng)業(yè)收入為7.43億元，銷售費(fèi)用達(dá)3.74億元，占比超50%。這相當(dāng)于，消費(fèi)者每買一瓶蔓迪的防脫產(chǎn)品，一半的錢是在為蔓迪的銷售費(fèi)用買單。

　　銷售費(fèi)用高企，反映出公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下獲客成本的上升。

　　蔓迪國(guó)際在遞表前的資本運(yùn)作也值得關(guān)注。2025年上半年，公司宣派了7.7億元股息，這直接導(dǎo)致其流動(dòng)性指標(biāo)全面惡化。流動(dòng)比率從2024年末的4.3驟降至1.0，降幅為76.7%；速動(dòng)比率從3.7降至0.8，已經(jīng)低于1的安全線。

　　這意味著，公司手里的流動(dòng)資產(chǎn)幾乎只能覆蓋流動(dòng)負(fù)債，償債能力大幅減弱。

　　就分紅金額而言，蔓迪國(guó)際也呈現(xiàn)出上市前突擊大額分紅的傾向。2022年至2024年，公司向股東宣派股息分別為2.5億元、4億元、0元。但到了2025年上半年，公司宣派了7.7億元股息，超出上述3年之和。

　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)加劇

　　在毛發(fā)醫(yī)療這個(gè)黃金賽道，競(jìng)爭(zhēng)正變得異常激烈。隨著米諾地爾批文的放開(kāi)，越來(lái)越多的玩家涌入這個(gè)原本相對(duì)藍(lán)海的市場(chǎng)。

　　根據(jù)QYR的統(tǒng)計(jì)及預(yù)測(cè)，2024年全球治脫發(fā)藥物市場(chǎng)銷售額達(dá)到了21.1億美元，預(yù)計(jì)2031年將達(dá)到31.75億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為6.1%。面對(duì)這一增長(zhǎng)市場(chǎng)，默克、強(qiáng)生等國(guó)際巨頭也在加緊布局。

　　一個(gè)潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)是，蔓迪的部分核心專利將于2028年到期。一旦專利保護(hù)失效，大量仿制藥品預(yù)計(jì)會(huì)涌入市場(chǎng)，“價(jià)格戰(zhàn)”將不可避免，這對(duì)其現(xiàn)有的市場(chǎng)地位和定價(jià)能力構(gòu)成嚴(yán)重威脅。

　　在防脫洗發(fā)水這一細(xì)分賽道，競(jìng)爭(zhēng)同樣激烈。珀萊雅（603605）旗下洗護(hù)品牌Off&Relax推出了防脫固發(fā)安瓶精華等系列新品，歐萊雅專業(yè)線品牌薇姿也推出了DERCOS防脫系列產(chǎn)品，卡詩(shī)、馥綠德雅等品牌的防脫系列也相繼上市。國(guó)家藥監(jiān)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中國(guó)注冊(cè)的防脫發(fā)洗發(fā)水已超過(guò)400款。

　　蔓迪國(guó)際在招股書(shū)中坦言，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能更早或更成功地開(kāi)發(fā)或商業(yè)化產(chǎn)品、療法，導(dǎo)致其“難以實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)目標(biāo)”。

　　晶捷品牌咨詢創(chuàng)始人、品牌戰(zhàn)略專家陳晶晶11月25日接受中國(guó)基金報(bào)記者采訪時(shí)表示，隨著生活方式變化、壓力上升及環(huán)境因素疊加，脫發(fā)在年輕人群中快速蔓延。蔓迪國(guó)際遞表意味著，“頭發(fā)健康”已從社交平臺(tái)的泛娛樂(lè)話題，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋�(gè)具備規(guī)模、復(fù)購(gòu)與增長(zhǎng)確定性的消費(fèi)醫(yī)藥大品類。

　　她同時(shí)指出，資本市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)醫(yī)藥的興趣正在加速回流。尤其是高頻剛需、可自購(gòu)、不依賴集采、高毛利的細(xì)分賽道，更契合當(dāng)前資金偏好的“確定性”邏輯，也更容易獲得估值溢價(jià)。

　　“不過(guò)，蔓迪國(guó)際仍面臨兩項(xiàng)市場(chǎng)關(guān)注變量：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)集中與研發(fā)投入相對(duì)不足。在賽道確定性已被驗(yàn)證后，企業(yè)能否持續(xù)創(chuàng)新與構(gòu)建多元化管線，將決定其未來(lái)增長(zhǎng)的天花板�！标惥Ьдf(shuō)。

　　制作：鹿米