申萬宏源發(fā)布研報稱，考慮到石藥集團(01093)研發(fā)投入增長，將25年的每股盈利預測從0.46元下調(diào)至0.40元，將26年預測從0.49元下調(diào)至0.41元，將27年的預測從0.53元下調(diào)至0.45元。該行將目標價從12.7港元下調(diào)至9.7港元，目標價對應31%的上漲空間，維持買入評級。

　　申萬宏源主要觀點如下：

　　石藥集團2025年前三季度業(yè)績

　　石藥集團2025年前三季度收入同比下降12.3%，達到198.9億元，歸屬于股東的凈利潤同比下降7.1%至35.1億元，其中第三季度收入同比增長3.4%，達到66.2億元，歸屬于股東的凈利潤同比增長27.2%至9.64億元，符合該行的預期。2025年前三季度，公司綜合毛利率同比下降4.9個百分點至65.6%，成藥板塊銷售貢獻從去年前三季度的82.3%下降至77.7%。前三季度，銷售費用率同比下降5.1個百分點至24.1%。

　　三季度成藥板塊銷售額重回增長

　　2025年前三季度，公司成藥板塊銷售額同比下降17.3%至154.5億元，包含授權(quán)費收入15.4億元，其中第三季度成藥銷售額恢復正增長，達到52.0億元(同比增長1.6%、環(huán)比增長9.6%)。2025年初至今，公司已達成四項對外授權(quán)協(xié)議，首付款合計2.60億美元，以及里程碑付款合計94.5億美元�？紤]到集采影響，前三季度腫瘤產(chǎn)品銷售額同比下降56.8%至16.5億元，占成藥板塊銷售收入的比例為從去年前三季度的20.4%下降至10.7%。此外，由于恩必普受DIP影響，前三季度神經(jīng)系統(tǒng)疾病產(chǎn)品銷售額同比下降21.6%。原料藥業(yè)務方面，由于海外需求提升，前三季度維生素C原料藥業(yè)務收入同比增長22.3%至17.9億元，抗生素原料藥業(yè)務受價格影響，收入同比小幅下降3.7%。此外，功能食品及其它業(yè)務收入同比增長11.2%至14.4億元。

　　EGFR ADC正在開展多項試驗，預計將于2026年數(shù)據(jù)讀出

　　SYS6010(EGFR ADC)已獲得美國FDA的快速通道資格(FTD)和NMPA的突破性治療藥物認定(BTD)，目前正在開發(fā)多項適應癥，包括EGFR突變NSCLC、EGFR野生型NSCLC、BC、GC等。國內(nèi)開發(fā)方面，SYS6010(EGFR ADC)單藥療法正在開展針對2L EGFR突變NSCLC的三期臨床試驗(預計于26年遞交上市申請)，與奧希替尼的聯(lián)合療法正在開展針對1L EGFR突變NSCLC的Ib/III期臨床試驗。同時，SYS6010正在開展針對EGFR野生型NSCLC、EGFR表達BC、GC等實體瘤的一期臨床試驗。此外，海外開發(fā)方面，公司正在準備兩項三期臨床試驗，包括3L及以上EGFR突變NSCLC和2L及以上EGFR野生型NSCLC。此外，公司預計將于2026年就EGFR ADC的肺癌，食管鱗癌，胃癌進行數(shù)據(jù)讀出。

　　創(chuàng)新管線布局豐富

　　2025年前三季度，公司研發(fā)費用同比增長7.9%至41.9億元，研發(fā)費用率同比提升3.9個百分點至21.0%。目前，公司已有28項重點管線進入II/III期關(guān)鍵臨床(例如HER2ADC、EGFRADC、HER2雙抗、CLDN18.2ADC、GLP-1等)，九款產(chǎn)品正在開展二期臨床(例如Nectin-4ADC、TSLP)，以及約40款產(chǎn)品處于一期臨床階段(例如PD-1/IL15、ROR1ADC、B7H3ADC、BCMA-CarT等)，覆蓋腫瘤和非腫瘤領(lǐng)域。

　　風險提示：產(chǎn)品銷售低于預期;核心管線產(chǎn)品開發(fā)進度不及預期。