11月20日晚間，港股上市公司三生制藥（01530.HK）發(fā)布公告，宣布將旗下消費醫(yī)藥業(yè)務(wù)板塊蔓迪國際分拆至港交所主板獨立上市，華泰國際擔(dān)任獨家保薦人。這意味著，這家憑借米諾地爾產(chǎn)品連續(xù)十年穩(wěn)居中國脫發(fā)藥物市場榜首的企業(yè)，即將以獨立身份登陸資本市場。

　　蔓迪國際的背后，站著三生制藥的靈魂人物——婁競。1993年，婁競的父親、生物醫(yī)學(xué)專家婁丹在沈陽創(chuàng)立了三生制藥。彼時正在美國福特漢姆大學(xué)攻讀分子與細胞生物學(xué)博士學(xué)位的婁競，于1995年學(xué)成歸國，加入父親創(chuàng)辦的公司擔(dān)任研發(fā)主管，此后逐步接手公司管理，現(xiàn)任三生制藥董事長兼首席執(zhí)行官。2015年，三生制藥全資收購了擁有蔓迪品牌的浙江萬晟藥業(yè)，將其納入集團化藥發(fā)展平臺。如今，這一業(yè)務(wù)板塊被推向獨立上市，婁競?cè)酝ㄟ^信托安排控制蔓迪國際的員工持股平臺。

　　根據(jù)招股書披露，三生制藥目前持有蔓迪國際約87.16%的股權(quán)，阿里健康等機構(gòu)投資者亦在股東名單之中。值得注意的是，公告明確指出分拆完成后三生制藥將不會保留蔓迪國際的任何權(quán)益，這意味著蔓迪將徹底脫離母公司，以獨立個體在市場中搏殺。在集采降價、競爭加劇的行業(yè)背景下，這家“防脫神藥”制造商的資本化之路，充滿變數(shù)。

　　九成營收系于一身，單品為王存隱憂

　　蔓迪國際的商業(yè)故事，本質(zhì)上是一個大單品的故事。

　　2001年，公司拿到國內(nèi)首批5%米諾地爾酊劑批文，以蔓迪為品牌名搶先入局脫發(fā)治療市場，填補了當(dāng)時國內(nèi)該領(lǐng)域的產(chǎn)品空白。此后二十余年，蔓迪系列產(chǎn)品持續(xù)迭代，2024年推出的第二代產(chǎn)品——5%米諾地爾泡沫劑尚處上市初期。根據(jù)灼識咨詢在招股書中引用的測算模型，按零售額計算，蔓迪系列米諾地爾類產(chǎn)品2014年起連續(xù)十年位居中國脫發(fā)藥物市場及米諾地爾類藥物市場第一，2024年預(yù)測市場份額分別達到約57%和71%。

　　財務(wù)數(shù)據(jù)同樣印證了這一產(chǎn)品的支柱地位。招股書顯示，2022年至2024年（2024年為經(jīng)審閱數(shù)據(jù)），公司營業(yè)收入分別為9.82億元、12.28億元、14.55億元，復(fù)合年增長率約21.7%。同期，蔓迪系列產(chǎn)品貢獻的收入占比始終超過九成——2022年為91.7%，2023年為92.3%，2024年（經(jīng)審閱）為92.1%。換言之，蔓迪國際的命運幾乎完全綁定在這一個品牌之上。

　　然而，高度集中的收入結(jié)構(gòu)正在成為潛在的風(fēng)險敞口。從增速來看，公司2023年營收同比增長25.05%，2024年（經(jīng)審閱）放緩至18.49%；凈利潤方面，2023年同比增長68.81%，2024年（經(jīng)審閱）增速驟降至14.37%。凈利率亦呈現(xiàn)下行趨勢，從2023年的27.8%降至2024年（經(jīng)審閱）的26.8%，2025年上半年（經(jīng)審閱）進一步滑落至23.4%。

　　更值得警惕的是政策層面的沖擊。部分省級聯(lián)盟集采實施后，蔓迪核心的米諾地爾液體劑產(chǎn)品中標(biāo)價降幅達到52%，高毛利模式難以為繼。盡管泡沫劑等非集采產(chǎn)品成為新的增長點，2025年上半年（經(jīng)審閱）其收入占比升至歷史新高的4.7%，但市場空間有限，難以完全對沖液體劑價格下跌帶來的壓力。

　　與此同時，公司的研發(fā)投入呈現(xiàn)出明顯的波動性。2024年（經(jīng)審閱）研發(fā)費用為9220萬元，同比激增105%；但2025年上半年（經(jīng)審閱）僅為1950萬元，同比驟降67%。這種“順風(fēng)時加碼、逆風(fēng)時收縮”的投入節(jié)奏，引發(fā)了外界對其長期產(chǎn)品線布局能力的疑慮。招股書中，公司坦言競爭對手可能更早或更成功地開發(fā)產(chǎn)品，導(dǎo)致其“難以實現(xiàn)增長目標(biāo)”。

　　在脫發(fā)治療這個看似藍海的市場中，蔓迪國際面臨的競爭正在加劇。振東制藥（

　　然而，公告中“分拆完成后三生制藥將不會保留蔓迪國際任何權(quán)益”的表述，意味著這不是一次常規(guī)的分拆，而是一次近乎清倉式的切割。根據(jù)披露的分拆方案，三生制藥將以實物分派的方式，按股東各自持股比例向其分派所持有的蔓迪全部股份及新股。這一安排使得蔓迪國際上市后將徹底脫離三生制藥的合并報表范圍。需要說明的是，“不再保留權(quán)益”指法人主體不再持股，婁競家族信托仍將通過原股東身份間接持有蔓迪股份。

　　對于蔓迪國際而言，獨立上市既是機遇也是挑戰(zhàn)。一方面，公司將獲得獨立的融資渠道和資本運作空間，募集資金擬用于研發(fā)能力提升、數(shù)字化運營迭代、營銷及品牌建設(shè)等方面。另一方面，失去母公司的品牌背書和資源支持后，公司需要獨自面對市場競爭和投資者審視。

　　客戶集中度方面，2025年上半年（經(jīng)審閱）前五大客戶收入占比達62.6%，其中最大客戶占比28.0%；供應(yīng)商集中度同樣高企，前五大供應(yīng)商采購占比從2024年的62.2%躍升至2025年上半年（經(jīng)審閱）的75.6%。這種雙高格局意味著公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價能力有限，渠道方的任何策略調(diào)整都可能直接沖擊財務(wù)表現(xiàn)。

　　銷售費用的持續(xù)攀升同樣值得關(guān)注。數(shù)據(jù)顯示，公司銷售開支從2022年的4.76億元逐年增至2024年（經(jīng)審閱）的6.34億元，增幅超過33%。在線上渠道收入占比已達74%的背景下，獲客成本的上升正在蠶食利潤空間。

　　從業(yè)務(wù)拓展來看，蔓迪國際試圖在脫發(fā)治療之外尋找新的增長點。公司已布局皮膚病學(xué)和體重管理領(lǐng)域，其中痤瘡治療藥物柯拉特龍乳膏預(yù)計2027年提交注冊申請，司美格魯肽注射液的國內(nèi)III期臨床試驗正在推進中，目標(biāo)在2026年上半年提交藥品注冊申請。若進展順利，后者有望成為國內(nèi)首批獲批用于體重管理的國產(chǎn)司美格魯肽制劑。但新藥研發(fā)周期長、不確定性大，能否兌現(xiàn)為業(yè)績增量仍是未知數(shù)。

　　在超過3.39億脫發(fā)人群支撐起的龐大市場中，蔓迪國際能否在獨立上市后突破單品依賴的困境、抵御集采降價和競爭加劇的雙重壓力，將是檢驗其資本故事成色的關(guān)鍵。對于投資者而言，這場博弈才剛剛開始。