海通國(guó)際發(fā)布研報(bào)稱，維持石藥集團(tuán)(01093)“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)與目標(biāo)價(jià)11.34港元，前三季度營(yíng)收同比有所下滑，但第三季度單季業(yè)績(jī)已顯現(xiàn)回暖跡象，成藥收入環(huán)比增長(zhǎng)10%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)27%，公司通過加大研發(fā)投入并優(yōu)化銷售費(fèi)用，積極推動(dòng)創(chuàng)新藥放量及資產(chǎn)出海(如SYS6010等)，管理層對(duì)2026年成藥業(yè)務(wù)恢復(fù)正增長(zhǎng)及未來BD成果持樂觀態(tài)度。

　　海通國(guó)際主要觀點(diǎn)如下：

　　業(yè)績(jī)表現(xiàn)

　　9M25石藥集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入199億元(同比-12%)，其中成藥收入155億元(同比-17%)，原料藥收入30億元(同比+10%)，功能食品及其他業(yè)務(wù)14億元(同比+11%)。公司實(shí)現(xiàn)毛利率65.6%(同比下滑4.9ppts)；研發(fā)費(fèi)用42億元(同比+8%)，研發(fā)費(fèi)用率21.0%(同比提高3.9ppts)；銷售費(fèi)用率24.1%(同比減少5.1ppts)。前三季度石藥集團(tuán)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)35億元(同比-7%)。管理層預(yù)計(jì)2026年成藥銷售有望恢復(fù)正增長(zhǎng)，但同時(shí)也表示仿制藥集采續(xù)約規(guī)則目前仍有不確定性。

　　3Q25單季度看，石藥集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入66億元(同比+3%，環(huán)比+6%)，其中成藥收入52億元(同比+2%，環(huán)比+10%)。毛利率65.6%(同比下滑2.1ppts)；研發(fā)費(fèi)用15億元(同比+12.3%)，研發(fā)費(fèi)用率22.7%(同比提高1.8ppts)；銷售費(fèi)用率26.4%(同比減少2.4ppts)。3Q25石藥集團(tuán)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.6億元(同比+27%，環(huán)比-10%)。

　　成藥業(yè)務(wù)方面

　　三季度成藥業(yè)務(wù)各板塊環(huán)比均有改善，基本面底部基本確定，3Q25石藥集團(tuán)的成藥業(yè)務(wù)中，授權(quán)收入4.7億元，藥品收入47億元(環(huán)比+8%)，具體來看：

　　-神經(jīng)系統(tǒng)收入19.1億元(同比-4%，環(huán)比+4%)

　　-抗腫瘤收入5.9億元(同比-47%，環(huán)比+19%)

　　-抗感染收入8.3億元(同比-9%，環(huán)比+12%)

　　-心血管疾病收入4.7億元(同比+18%，環(huán)比+4%)

　　-呼吸系統(tǒng)收入3.2億元(同比+73%，環(huán)比+28%)

　　-消化代謝收入2.5億元(同比+14%，環(huán)比+8%)

　　-他治療領(lǐng)域收入3.6億(同比+26%，環(huán)比-4%)

　　渠道庫(kù)存基本出清，業(yè)績(jī)基本面底部形成，符合該行此前預(yù)期。公司的明復(fù)樂、伊立替康脂質(zhì)體、奧馬珠單抗等創(chuàng)新藥品種持續(xù)放量，該行預(yù)期成藥板塊收入(不含授權(quán)收入)下半年環(huán)比上半年有望實(shí)現(xiàn)5%的增長(zhǎng)。

　　多項(xiàng)資產(chǎn)出海有望增厚歸母凈利潤(rùn)

　　 SYS6010(EGFRADC)國(guó)內(nèi)三期臨床患者入組順利，海外三期臨床準(zhǔn)備充分，具備較大對(duì)外授權(quán)潛力；多肽設(shè)計(jì)篩選和長(zhǎng)效制劑平臺(tái)(GLP-1/GIP雙偏多肽、Amylin、司美格魯肽月制劑)、siRNA平臺(tái)(代謝類減脂增肌)等多個(gè)技術(shù)平臺(tái)、產(chǎn)品具備出海潛力。公司BD戰(zhàn)略進(jìn)入兌現(xiàn)期，該行預(yù)計(jì)未來還有持續(xù)不斷的BD落地，增厚公司歸母凈利潤(rùn)。

　　 SYS6010臨床數(shù)據(jù)26年有望讀出，多項(xiàng)早期臨床管線順利推進(jìn)

　　1)管理層計(jì)劃將在明年AACR或ASCO上讀出SYS6010用于鼻咽癌、食管鱗癌等其他瘤種的臨床數(shù)據(jù)，并將在頂級(jí)學(xué)術(shù)期刊發(fā)表肺癌臨床數(shù)據(jù)。

　　2)小核酸平臺(tái)目前已有5項(xiàng)資產(chǎn)(PCSK9，LPa，AGT，C5，ANGPTL3)進(jìn)入臨床階段，未來新品種會(huì)重點(diǎn)圍繞肝外靶向和雙靶/多靶點(diǎn)產(chǎn)品布局。肝外靶向目前在呼吸系統(tǒng)給藥、肌肉脂肪給藥、腎臟給藥、腦部給藥都有突破，管理層計(jì)劃明年在減重和增肌領(lǐng)域?qū)⒂挟a(chǎn)品進(jìn)入臨床。

　　3)PD-1/IL15是公司重點(diǎn)推進(jìn)的早期臨床管線，管理層計(jì)劃將重點(diǎn)開發(fā)PD-1耐藥、冷腫瘤、1線頭對(duì)頭PD-1等適應(yīng)癥。目前劑量探索臨床已經(jīng)入組了90多名患者，管理層表示，目前藥物安全性超預(yù)期，并且在第一個(gè)劑量組就有比較深的緩解(PR)，且在后續(xù)兩個(gè)劑量組也都觀察到PR。管理層預(yù)期明年會(huì)有劑量爬坡數(shù)據(jù)讀出。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，新藥審批風(fēng)險(xiǎn)，藥品商業(yè)化不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)。