機(jī)器按摩龍頭樂(lè)摩科技（02539）的赴港上市征程已進(jìn)入了沖刺階段。

　　11月18日，樂(lè)摩科技通過(guò)了港交所主板上市聆訊，中信建投（601066）國(guó)際、申萬(wàn)宏源香港為其聯(lián)席保薦人。而在11月25日，樂(lè)摩科技正式啟動(dòng)招股，擬全球發(fā)售555.56萬(wàn)股股份，香港公開(kāi)發(fā)售占10%，國(guó)際發(fā)售占90%。每股發(fā)售價(jià)27-40港元，每手100股，預(yù)期H股將于2025年12月3日(星期三)上午九時(shí)正開(kāi)始在聯(lián)交所買賣。

　　據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，若按交易額計(jì)算，樂(lè)摩科技于2022年至2024年連續(xù)三個(gè)年度在中國(guó)機(jī)器按摩服務(wù)市場(chǎng)中排名第一位。且若按收入計(jì)算，樂(lè)摩科技2024年的市場(chǎng)份額位列國(guó)內(nèi)第一名，市場(chǎng)份額超過(guò)50%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)中的其他參與者。

　　但在市場(chǎng)份額行業(yè)領(lǐng)先的同時(shí)，樂(lè)摩科技利潤(rùn)端增長(zhǎng)已顯疲態(tài)。據(jù)招股書顯示，2022至2024年，樂(lè)摩科技的收入分別為3.3億(人民幣，下同)、5.87億、7.98億元，同期的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為853.4萬(wàn)、9457.8萬(wàn)、1.02億元，2024年的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)增速僅7.85%。

　　且至2025年前8個(gè)月，利潤(rùn)端增速的放緩更為明顯。報(bào)告期內(nèi)，樂(lè)摩科技的收入為6.3億元，同比增長(zhǎng)13.72%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)9918.7萬(wàn)元，同比僅增長(zhǎng)0.92%。

　　遙遙領(lǐng)先的市場(chǎng)份額，無(wú)疑是樂(lè)摩科技赴港上市的最大亮點(diǎn)，但利潤(rùn)端的疲態(tài)若不能有所改善，或會(huì)對(duì)其IPO估值有所影響�；�于此，一個(gè)核心的問(wèn)題擺在了投資者面前，即樂(lè)摩科技為何利潤(rùn)端增長(zhǎng)放緩，公司又將如何應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)?

　　穿越行業(yè)低谷期后加速擴(kuò)張

　　作為共享經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要分支，共享按摩市場(chǎng)亦經(jīng)歷了從資本熱捧到理性調(diào)整的完整周期。

　　時(shí)間回到2016年，隨著ofo、摩拜等共享單車品牌的崛起，中國(guó)進(jìn)入了共享經(jīng)濟(jì)元年，共享按摩也由此悄然萌芽。但資本涌入的速度十分迅猛，共享按摩市場(chǎng)自2017年便開(kāi)始進(jìn)入了高速擴(kuò)張期，年內(nèi)新增注冊(cè)企業(yè)直接翻5倍，至2018年時(shí)，全國(guó)按摩椅總數(shù)已超過(guò)100萬(wàn)臺(tái)。

　　資本如此狂熱的背后，一方面是市場(chǎng)對(duì)共享經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的認(rèn)可，另一方面是運(yùn)營(yíng)商深知高流量點(diǎn)位的高價(jià)值，因此采取了十分激進(jìn)的點(diǎn)位爭(zhēng)奪戰(zhàn)，進(jìn)而加速了行業(yè)的非理性繁榮。

　　但行業(yè)瘋狂擴(kuò)張之后的“后遺癥”也隨之出現(xiàn)，使用率低下的問(wèn)題凸顯，且安全性以及服務(wù)體驗(yàn)也成為了市場(chǎng)議論焦點(diǎn)，這導(dǎo)致了共享按摩椅在2019年熱度大減，行業(yè)直接從瘋狂擴(kuò)張進(jìn)入了“去泡沫化”，許多企業(yè)的融資進(jìn)度停留在A輪。

　　而進(jìn)入2020年以后，在行業(yè)陷入調(diào)整與疫情沖擊的雙重夾擊之下，共享按摩椅行業(yè)直接進(jìn)入了“寒冬”，從2019年至2023年，中國(guó)智能按摩服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模僅從23.4億元微增至24.4億元，行業(yè)增長(zhǎng)近乎停滯。

　　如此頗具挑戰(zhàn)的市場(chǎng)環(huán)境，也讓樂(lè)摩科技的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)顯著承壓。在疫情期間，樂(lè)摩科技高管層集體降薪，并暫時(shí)放棄對(duì)加盟伙伴的抽成以維持聯(lián)盟穩(wěn)定，且創(chuàng)始人謝忠惠在危急關(guān)頭抵押個(gè)人房產(chǎn)籌集1800萬(wàn)元資金為公司“輸血”。

　　這種“背水一戰(zhàn)”的決斷力，使得樂(lè)摩科技在行業(yè)寒冬中得以存活，并逐漸成為行業(yè)龍頭。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2020至2024年，樂(lè)摩科技在交易額方面連續(xù)三年排名第一，其中在2024年，樂(lè)摩科技以12億人民幣的交易額占據(jù)了42.9%的市場(chǎng)份額，排名第一位，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于第二位的16.6%以及第三位的12%。若以收入計(jì)，2024年樂(lè)摩科技亦以8億人民幣的收入領(lǐng)跑市場(chǎng)。

　　而之所以能成為行業(yè)龍頭，得益于樂(lè)摩科技“直營(yíng)+城市合伙人”的經(jīng)營(yíng)模式以及對(duì)高人流區(qū)域的重點(diǎn)布局。據(jù)招股書顯示，在經(jīng)營(yíng)模式上，樂(lè)摩科技采用了“直營(yíng)+城市合伙人”雙線并行的經(jīng)營(yíng)模式，這讓公司在減少重資本投入的同時(shí)，能有效地?cái)U(kuò)大在全國(guó)的業(yè)務(wù)覆蓋范圍。截至2025年11月25日，樂(lè)摩科技已設(shè)立超過(guò)4.8萬(wàn)個(gè)服務(wù)點(diǎn)，投放超過(guò)53.3萬(wàn)個(gè)機(jī)器按摩設(shè)備，覆蓋中國(guó)31個(gè)省級(jí)行政區(qū)及337個(gè)城市，其中約70.4%的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)以直營(yíng)模式運(yùn)營(yíng)，城市合伙人模式占比約三成。

　　而在應(yīng)用場(chǎng)景上，樂(lè)摩科技主攻商場(chǎng)、影院、交通樞紐等高人流區(qū)域。截至2025年11月25日，樂(lè)摩科技的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)中，有5318個(gè)的建筑面積超過(guò)3萬(wàn)平方米的商業(yè)綜合體，約占中國(guó)建筑面積超過(guò)3萬(wàn)平方米商業(yè)綜合體的70.4%;且在票房超過(guò)500萬(wàn)人民幣的影院中，樂(lè)摩科技擁有904個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，占比35%;在年人流量超過(guò)一千萬(wàn)的機(jī)場(chǎng)中，樂(lè)摩科技布局了24個(gè)，占比超過(guò)60%。

　　得益于“直營(yíng)+城市合伙人”的經(jīng)營(yíng)模式以及對(duì)高人流區(qū)域的重點(diǎn)布局，樂(lè)摩科技在行業(yè)低谷期具有了比其他企業(yè)更強(qiáng)的韌性，且由于行業(yè)的低谷期導(dǎo)致大量中小玩家被清退，這為樂(lè)摩科技蠶食市場(chǎng)份額奠定基礎(chǔ)。

　　據(jù)招股書顯示，2022年底，樂(lè)摩科技的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量為21727個(gè)，至2024年底時(shí)，樂(lè)摩科技的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量增至45993個(gè)，年復(fù)合增速高達(dá)45.49%。顯然，在疫情過(guò)后，樂(lè)摩科技開(kāi)啟了新一輪快速擴(kuò)張，持續(xù)鞏固了公司規(guī)模的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

　　擴(kuò)張壓力侵蝕利潤(rùn)端，欲借上市進(jìn)一步做大規(guī)模

　　雖然樂(lè)摩科技的市場(chǎng)份額遙遙領(lǐng)先，力壓一眾參與者，但其經(jīng)營(yíng)所面臨的痛點(diǎn)問(wèn)題在利潤(rùn)表中有充分表露。

　　2023年，樂(lè)摩科技的收入為5.87億元，同比增長(zhǎng)77.88%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)從853.4萬(wàn)暴增至9457.8萬(wàn)，這一年樂(lè)摩科技可謂是爆發(fā)式成長(zhǎng)，這主要是因?yàn)橐咔橛绊懴�除后，�?lè)摩科技于2023年開(kāi)始加速擴(kuò)張，這帶動(dòng)了公司收入端的高增長(zhǎng)，同時(shí)公共場(chǎng)所的開(kāi)放帶動(dòng)消費(fèi)者按摩需求的回升，樂(lè)摩科技的毛利率也從2022年的24.66%直接大增至41.47%，提升近17個(gè)百分點(diǎn)。在收入端高增長(zhǎng)以及毛利率大幅提升的雙重刺激下，樂(lè)摩科技利潤(rùn)端直接爆發(fā)。

　　但進(jìn)入2024年，樂(lè)摩科技的增長(zhǎng)大幅放緩。雖然在“直營(yíng)+城市合伙人”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式下，樂(lè)摩科技收入端仍大增35.95%至7.98億元人民幣，但經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)7.85%至1.02億元，利潤(rùn)端增速遠(yuǎn)落后于收入端，這主要是因?yàn)槊�利率的下滑以及運(yùn)營(yíng)開(kāi)支的快速增加。

　　據(jù)招股書顯示，2024年，樂(lè)摩科技的毛利率為36.07%，同比下滑超5個(gè)百分點(diǎn)，這主要是因?yàn)榉��?wù)網(wǎng)點(diǎn)使用費(fèi)及新按摩設(shè)備成本不斷增加、運(yùn)維人員支出增加以及低毛利的直營(yíng)模式收入占比的提升。而在毛利率下滑的同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)樂(lè)摩科技的營(yíng)銷費(fèi)用、行政開(kāi)支費(fèi)用同比增長(zhǎng)分別為47.66%、57.64%，增速均高于收入增長(zhǎng)，這進(jìn)一步影響了利潤(rùn)端的釋放。

　　而至2025年前8個(gè)月，樂(lè)摩科技利潤(rùn)端增速的放緩更為明顯。報(bào)告期內(nèi)，樂(lè)摩科技的收入為6.3億元，同比增長(zhǎng)13.72%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)9918.7萬(wàn)元，同比僅增長(zhǎng)0.92%，利潤(rùn)端增速的進(jìn)一步下滑主要是因?yàn)榉��?wù)網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張導(dǎo)致服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)使用費(fèi)增加及按摩設(shè)備產(chǎn)生折舊及攤銷。

　　由此可見(jiàn)，樂(lè)摩科技的營(yíng)收端雖然持續(xù)增長(zhǎng)，但擴(kuò)張帶來(lái)的成本壓力已開(kāi)始逐漸侵蝕利潤(rùn)端。這背后的核心邏輯在于，樂(lè)摩科技為占據(jù)高流量點(diǎn)位以塑造核心競(jìng)爭(zhēng)力，因此主要采取直營(yíng)模式，2025年前三季度，直營(yíng)模式的收入占比高達(dá)83.49%。但直營(yíng)模式需要公司自身承擔(dān)高昂的場(chǎng)地租金、設(shè)備折舊和維護(hù)成本，這導(dǎo)致其直營(yíng)模式的毛利率遠(yuǎn)低于能轉(zhuǎn)移大部分成本的合伙人模式，重資產(chǎn)的直營(yíng)模式拖累了公司的整體盈利能力。

　　此外，樂(lè)摩科技面臨著設(shè)備投放場(chǎng)景與收益錯(cuò)配的問(wèn)題。據(jù)招股書顯示，在樂(lè)摩科技投放的消費(fèi)場(chǎng)景中，商業(yè)綜合體、機(jī)場(chǎng)、高鐵站的日均交易量都相對(duì)較高，但影院的日均交易量明顯低于其他場(chǎng)景，2022至2024年其在影院的日均交易量分別為0.17、0.30、0.18。

　　而在2024年中，樂(lè)摩科技投放的按摩墊數(shù)量占公司總投放設(shè)備的占比高達(dá)80.8%，而按摩墊的主要投放場(chǎng)景便是影院，這意味著，樂(lè)摩科技在日均交易量最低的影院場(chǎng)景消耗了更多的投放資源。樂(lè)摩科技在招股書中表示，相較于商業(yè)綜合體、機(jī)場(chǎng)和高鐵等場(chǎng)景，影院更容易實(shí)現(xiàn)機(jī)器按摩服務(wù)的規(guī)模擴(kuò)張，這或許是因?yàn)橛霸鹤�椅現(xiàn)成、改造成本較低，且影院方有動(dòng)力通過(guò)合作增加非票收入。

　　但即使在面對(duì)擴(kuò)張壓力侵蝕利潤(rùn)端以及投放資源錯(cuò)配等挑戰(zhàn)下，樂(lè)摩科技亦選擇進(jìn)一步擴(kuò)張規(guī)模。樂(lè)摩科技于招股書中表示，公司此次上市所募集資金將主要用于提高在已成熟場(chǎng)景(高鐵、機(jī)場(chǎng)、商場(chǎng)、影院)中的滲透率，并加速其他消費(fèi)場(chǎng)景的拓展，以及拓展海外市場(chǎng)。

　　在此種發(fā)展策略下，如何平衡擴(kuò)張速度與當(dāng)期利潤(rùn)的釋放便是樂(lè)摩科技需考慮的關(guān)鍵問(wèn)題。且未來(lái)能否挖掘新增長(zhǎng)曲線實(shí)現(xiàn)多元化變現(xiàn)也將會(huì)是決定樂(lè)摩科技估值的關(guān)鍵因素，畢竟公司2024年來(lái)自共享按摩的收入占比高達(dá)98.11%，變現(xiàn)模式過(guò)于單一。多元化變現(xiàn)未來(lái)將會(huì)是樂(lè)摩科技發(fā)展的必選項(xiàng)。