國海證券發(fā)布研報稱，2025Q3阿里巴巴-W(09988)云智能集團營業(yè)收入實現(xiàn)同比增長34%至398億元，其中外部云收入同比增長29%，AI相關(guān)收入連續(xù)九個季度實現(xiàn)同比三位數(shù)增長。即時零售收入同比增長60%至229億元。國海證券看好云業(yè)務(wù)增長、國內(nèi)電商商業(yè)化穩(wěn)步推進以及其他非核心業(yè)務(wù)持續(xù)減虧，根據(jù)SOTP估值法，中性給予2027財年阿里巴巴合計目標(biāo)市值33,455億元，對應(yīng)目標(biāo)價175元人民幣/193港元，維持“買入”評級。

　　國海證券主要觀點如下：

　　事件:

　　2025年11月25日公司公告FY2026Q2財報（對應(yīng)自然年2025Q3），實現(xiàn)營業(yè)收入2,478億元（YoY+5%，QoQ+0.1%）；經(jīng)營利潤54億元（YoY-85%，QoQ-85%），經(jīng)調(diào)整EBITDA 173億元（YoY-64%，QoQ-62%），凈利潤206億元（YoY-53%，QoQ-51%），歸母凈利潤210億元（YoY-52%，QoQ-51%），Non-GAAP凈利潤104億元（YoY-72%，QoQ-69%）。截至2025年9月30日止季度，阿里巴巴以總額2.53億美元回購1700萬股普通股（相當(dāng)于200萬股美國存托股），截至2025年9月30日仍剩余191億美元回購額度（有效期至2027年3月）。

　　1、傳統(tǒng)電商穩(wěn)健、即時零售UE持續(xù)改善。2025Q3中國電商集團營業(yè)收入實現(xiàn)同比增長16%至1,326億元，其中客戶管理（CMR）收入同比增長10%，變現(xiàn)率持續(xù)同比改善；即時零售收入同比增長60%至229億元。2025Q3板塊整體經(jīng)調(diào)整EBITA 105億元（yoy-76%），經(jīng)調(diào)整EBITA Margin為8%。1）伴隨即時零售的規(guī)模持續(xù)增長，推動淘寶APP的月活躍消費者同比快速提升，在2025年雙11狂歡季期間淘寶APP實現(xiàn)消費者同比雙位數(shù)增長，以88VIP為標(biāo)志的核心用戶群體持續(xù)增加，截至2025Q3季度末會員規(guī)模已超5,600萬，數(shù)量持續(xù)同比雙位數(shù)增長；2）Take rate同比持續(xù)提升，主要由于①平臺自2024年9月1日起，開始基于確收GMV收取千六基礎(chǔ)軟件服務(wù)費，2025Q3季度反映部分影響；②AI驅(qū)動的全平臺營銷工具“全站推廣”商家滲透率穩(wěn)步提升；③即時零售帶動淘寶APP月活躍消費者同比快速提升，從而帶動客戶管理收入增長。

　　2、國際數(shù)字商業(yè)收入同比增速放緩，但整體扭虧為盈。2025Q3阿里國際數(shù)字商業(yè)集團實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長10%至348億元，2025Q3板塊經(jīng)調(diào)整EBITA 2億元，經(jīng)調(diào)整EBITA Margin為0.5%，實現(xiàn)扭虧為盈，主要由于速賣通運營效率的顯著提升以及多項業(yè)務(wù)效率提升所致。

　　3、云持續(xù)加速增長，AI相關(guān)需求仍強勁，管理層對未來三年CAPEX投入保持積極態(tài)度。2025Q3云智能集團營業(yè)收入實現(xiàn)同比增長34%至398億元，其中外部云收入同比增長29%，AI相關(guān)收入連續(xù)九個季度實現(xiàn)同比三位數(shù)增長；云業(yè)務(wù)的經(jīng)調(diào)整EBITA同比增長35%至36億元人民幣，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率同比增長0.2個百分點至9%。2025Q3公司財報電話會上管理層表示此前講的未來三年投3800億元CAPEX，考慮到客戶需求可能顯得規(guī)模較小，不排除進行額外投資。

　　盈利預(yù)測和投資評級：看好云業(yè)務(wù)增長、國內(nèi)電商商業(yè)化穩(wěn)步推進以及其他非核心業(yè)務(wù)持續(xù)減虧，同時考慮即時零售業(yè)務(wù)穩(wěn)健投入，我們調(diào)整盈利預(yù)測，我們預(yù)計公司FY2026-2028財年營收分別為10,418/11,605/12,821億元，歸母凈利潤分別為1,251/1,493/1,845億元，Non-GAAP歸母凈利潤分別為1,052/1,689/1,990億元，對應(yīng)攤薄EPS為6.5/7.7/9.5元，對應(yīng)P/E為21.8x/18.2x/14.8x，對應(yīng)Non-GAAP P/E為25.6x/15.9x/13.5x；根據(jù)SOTP估值法，我們中性給予2027財年阿里巴巴合計目標(biāo)市值33,455億元，對應(yīng)目標(biāo)價175元人民幣/193港元（匯率參考2025年11月26日實時匯率1港元=0.91元人民幣），維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：政策監(jiān)管加劇風(fēng)險；消費復(fù)蘇不及預(yù)期；電商/即時零售行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；云計算行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；AI技術(shù)投入不確定風(fēng)險；組織調(diào)整效果不及預(yù)期風(fēng)險；存在匯率波動相關(guān)風(fēng)險；即時零售補貼和基礎(chǔ)設(shè)施投入較大，導(dǎo)致了當(dāng)期自由現(xiàn)金流為負(fù)。