在經(jīng)歷了植發(fā)領(lǐng)域的雍禾醫(yī)療（02279.HK）和假發(fā)領(lǐng)域的瑞貝卡（600439）（600439.SH）之后，背靠3.38億脫發(fā)人群的“脫發(fā)經(jīng)濟”迎來“新銳”。

　　日前，在三生制藥（01530.HK）宣布將附屬公司蔓迪國際分拆并獨立上市后，蔓迪國際向港交所遞交招股書，華泰國際擔任獨家保薦人。此次港股IPO，蔓迪國際計劃將募集資金用于提高研發(fā)能力、策略性業(yè)務(wù)合作、數(shù)字化運營迭代以及品牌建設(shè)等。

　　單一產(chǎn)品市占率領(lǐng)先

　　梳理招股書發(fā)現(xiàn)，得益于先發(fā)優(yōu)勢，市場占有率成為蔓迪國際的核心競爭力。招股書顯示，蔓迪國際旗下產(chǎn)品已連續(xù)十年占據(jù)國內(nèi)脫發(fā)藥物市場榜首，2024年市占率達到57%。

　　據(jù)悉，蔓迪國際的前身是1997年成立的浙江萬晟藥業(yè)有限公司（以下簡稱“浙江萬晟”）。2001年，浙江萬晟以蔓迪為品牌，推出國內(nèi)首款5%米諾地爾類產(chǎn)品。2015年，浙江萬晟被三生制藥以5.28億元收購全部股權(quán)。

　　灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024年中國超3.38億人受到脫發(fā)問題困擾，其中年齡在35歲以下的超過60%。在此背景下，以植發(fā)、護發(fā)產(chǎn)品和脫發(fā)治療藥物為代表的頭發(fā)健康管理市場規(guī)模迅速攀升。其中，米諾地爾作為治療脫發(fā)常用的外用藥物活性成分，市場規(guī)模由2018年的2億元增長至2024年的28億元，復合年增長率為50.9%。

　　業(yè)績方面，2022年至2025年上半年，公司營業(yè)收入分別為9.82億元、12.28億元、14.55億元和7.43億元；營收規(guī)模持續(xù)向好的同時，凈利潤也水漲船高，同期凈利潤分別為2.02億元、3.41億元、3.9億元和1.74億元。公司的毛利率則長期在80%以上，足見脫發(fā)藥物的利潤空間。

　　具體到營收結(jié)構(gòu)，公司的收入由頭發(fā)健康、皮膚病學及功效洗護三大領(lǐng)域組成，但目前仍高度依賴蔓迪產(chǎn)品系列，該產(chǎn)品系列長期為公司貢獻90%以上的收入。此外，公司還擁有治療特應(yīng)性皮炎的他克莫司軟膏（萊茲）等商業(yè)化產(chǎn)品，在研產(chǎn)品則包含用于治療白癜風的D2501和用于治療肥胖相關(guān)的WS2505等。

　　蔓迪國際在招股書中坦言，公司依賴有限數(shù)量品牌的銷售，特別是在過去貢獻絕大部分收入的旗艦產(chǎn)品蔓迪。預計未來一段時間，該品牌的銷售額將繼續(xù)構(gòu)成公司收入的主要部分。

　　隨著頭發(fā)健康賽道的競爭日趨多元化以及眾多后起之秀紛紛入局米諾地爾賽道“掘金”，蔓迪國際需要投入更多的精力來維持市占率的領(lǐng)先地位。今年以來，福元醫(yī)藥（601089）、民生健康（301507）、泰恩康（301263）、華潤三九（000999）、新華制藥（000756）和愛美客（300896）等多家藥企的米諾地爾產(chǎn)品獲得批準，如何通過定價策略來維持自身市占率和產(chǎn)品毛利水平之間的平衡，或?qū)⒊蔀楣�司的當�?wù)之急。

　　銷售費用持續(xù)走高

　　領(lǐng)先市占率的背后，銷售費用的持續(xù)走高和研發(fā)投入的下滑成為蔓迪國際不容忽視的挑戰(zhàn)。

　　根據(jù)招股書，2022年公司銷售費用為4.76億元，占當年營收的48.5%，而今年僅上半年，公司銷售費用已增長至3.74億元，占比達到50.4%。高額的銷售費用主要用于線上渠道推廣和線下學術(shù)推廣等領(lǐng)域。

　　2022年至2025年上半年，公司線上渠道的銷售收入分別為5.37億元、8.24億元、10.41億元和5.41億元，占同期產(chǎn)品銷售收入的55.2%、67.8%、72.3%和74%。線上和線下銷售渠道在收入中的占比，由此前的勢均力敵逐步向線上單一渠道傾斜。

　　與銷售費用形成鮮明對比的，是公司研發(fā)投入的不穩(wěn)定。2022年至2025年上半年，公司研發(fā)投入分別為8000萬元、4504萬元、9219萬元和1950萬元。對于今年上半年研發(fā)費用的大幅下降，公司解釋稱：“去年同期就司美格魯肽注射液支付的費用，今年并未產(chǎn)生�！苯刂两衲晟习肽甑�，公司研發(fā)團隊共有46人。

　　根據(jù)三生制藥此前發(fā)布的公告，分拆蔓迪國際獨立上市符合股東的整體利益。公司將根據(jù)股東各自持股比例，以實物分派方式向股東分派其持有的蔓迪國際全部股份以及蔓迪國際新股的全球發(fā)售。通過該方式，現(xiàn)有股東將繼續(xù)享有蔓迪國際及三生制藥業(yè)務(wù)未來發(fā)展帶來的利益。分拆完成后，蔓迪國際自身價值能更清晰地展現(xiàn)，投資者也能更專注于通過三生制藥其余業(yè)務(wù)來評估價值。

　　值得注意的是，盡管蔓迪國際有較強的造血能力且營收規(guī)模仍在增長，但公司上市前夕大額分紅引發(fā)投資者關(guān)注。2022年至2024年，公司分別向股東宣派股息2.5億元、4億元和0元。今年上半年，公司宣派了7.7億元股息，超出上述3年之和。受此影響，公司流動資產(chǎn)凈額由2024年的5.95億元斷崖式降至今年上半年的40萬元，公司解釋稱：“由于股息宣派，導致應(yīng)付股息增加6.7億元�！�