華西證券（002926）發(fā)布研報(bào)稱，維持波司登(03998)“買入”評(píng)級(jí)，短期來(lái)看，下半年旺季低基數(shù)可期，且加盟經(jīng)歷去庫(kù)存后有望輕裝上陣，直營(yíng)快閃店、線上仍有望較上半財(cái)年加速;中期來(lái)看，戶外第二增長(zhǎng)曲線持續(xù)驅(qū)動(dòng)，防曬服、輕薄羽絨服二次迭代升級(jí)以及一衣三穿沖鋒衣鵝絨服等四季戶外品類仍在快速增長(zhǎng);長(zhǎng)期看來(lái)，公司作為功能性品類龍頭市占率仍有提升空間，公司在部分地區(qū)仍有渠道空白，且有望提升單店效率;且公司仍存在控費(fèi)空間，凈利率仍有望提升。

　　華西證券主要觀點(diǎn)如下：

　　公司業(yè)績(jī)

　　 FY25/26H1收入/羽絨服收入/歸母凈利/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為89.28/65.68/11.89/10.84億元，業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期，主品牌增長(zhǎng)靚麗。FY25/26H1公司其他收入2.39億元(去年同期為1.96億元)，商譽(yù)減值計(jì)提0.71億元(去年同期為0.7億元)，剩余商譽(yù)余額為6.27億元。剔除其他收入、商譽(yù)減值虧損、應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司及合營(yíng)企業(yè)虧損的影響后，公司歸母凈利為10.78億元，同比增長(zhǎng)6.9%。公司擬每股派發(fā)中期股息6.3港仙，派息率60.87%。

　　羽絨服/主品牌波司登收入增長(zhǎng)8.3%/8.3%、主要來(lái)自開(kāi)店驅(qū)動(dòng)、線上增長(zhǎng)放緩，代工業(yè)務(wù)下滑

　　(1)分業(yè)務(wù)來(lái)看，F(xiàn)Y25/26H1羽絨服/OEM/女裝/多元化服裝收入分別為65.68/20.44/2.51/0.64億元。

　　(2)羽絨服分品牌來(lái)看，波司登/雪中飛/冰潔收入分別為57.19/3.78/0.15億元，雪中飛投放現(xiàn)象級(jí)城市足球賽事蘇超，品牌曝光度持續(xù)提升，冰潔為承接公司多品牌矩陣戰(zhàn)略，正重塑品牌定位。

　　(3)羽絨服分渠道來(lái)看，直營(yíng)/批發(fā)/其他(原材料銷售)收入分別為24.11/37.01/4.56億元，同比增長(zhǎng)6.6%/7.9%/22.8%，集團(tuán)全品牌線上收入為14.26億元，同比增長(zhǎng)2.2%，其中羽絨服線上直營(yíng)/線上加盟收入分別為13.24/1.02億元，從而推出線下直營(yíng)為10.87億元。

　　(4)分內(nèi)生和外延來(lái)看，公司門店數(shù)為3558家、凈增加88家(+11.6%)，其中直營(yíng)/加盟分別增加3/85家至1239/2319家(7.4%/14%)，目前一二線店數(shù)占比32.8%。

　　 OPM增幅高于毛利率主要由于銷售費(fèi)用率下降、其他收入占比提升，凈利率增幅高于OPM增幅主要由于財(cái)務(wù)收入提升

　　(1)FY25/26H1公司毛利率同比提升0.2pct至50.0%;分業(yè)務(wù)來(lái)看,品牌羽絨服/OEM/女裝/多元化服裝業(yè)務(wù)毛利率分別為59.1%/20.5%/59.9%/27.8%，OEM板塊毛利率提升主要由于供應(yīng)鏈管理提質(zhì)增效及降本的有效落實(shí)。

　　(2)FY25/26H1OPM/歸母凈利率為17.0%/13.3%，同比增加0.3/0.5PCT，OPM增幅高于毛利率主要由于銷售費(fèi)用率下降1.7PCT、其他收入占比提升0.4PCT，凈利率增幅高于OPM增幅主要由于財(cái)務(wù)收入提升1.3PCT。

　　存貨及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降

　　 FY25/26H1末，公司存貨為47.35億元，同比下降20%，其中原材料/在制品/制成品占比35.7%/1.6%/63.7%，同比變化0.7/1.0/-0.7PCT;存貨/收入為53.0%，同比下降14.4PCT;庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)為178天，同比下降11天。應(yīng)收賬款同比增加1.1%至46億元，應(yīng)付賬款同比下降0.2%至74億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為58天，同比下降4天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為254天，同比下降3天。

　　各電商平臺(tái)粉絲數(shù)平穩(wěn)增長(zhǎng)

　　 FY25/26H1，波司登品牌在天貓及京東平臺(tái)新增會(huì)員約40萬(wàn)人;截至2025年9月30日，波司登品牌在天貓及京東平臺(tái)共計(jì)會(huì)員約2140萬(wàn)人。同時(shí)波司登品牌在抖音平臺(tái)共計(jì)粉絲約1100萬(wàn)人。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　開(kāi)店不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);暖冬風(fēng)險(xiǎn);防曬衣銷售不及預(yù)期;系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。