和預(yù)期的完全一致，11 月港股就是走的震蕩走勢(shì)，回顧一下上個(gè)月的判斷：“港股 11 月下看 25000 點(diǎn)的重要關(guān)口，樂觀一點(diǎn)就是看 27381 點(diǎn)能否突破，預(yù)計(jì)大部分時(shí)間就在這個(gè)區(qū)間震蕩�！敝笖�(shù)實(shí)際運(yùn)行空間在 25178.63-27188.81 點(diǎn)，沒有突破最高點(diǎn)，也沒有跌破 25000 點(diǎn)。

　　上旬港股走了一波上升，主要炒的是美國(guó)政府停擺即將結(jié)束。而且中美雙方進(jìn)入緩和階段落實(shí)相關(guān)協(xié)議。但中旬開始下跌，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ) 12 月是否降息產(chǎn)生疑慮，加上美股的科技股出現(xiàn)做空的聲音，另外臺(tái)海局勢(shì)出現(xiàn)突發(fā)，日本高市早苗發(fā)表不當(dāng)言論引發(fā)形勢(shì)緊張。到下旬，中美元首通話關(guān)系緩和，市場(chǎng)情緒趨于穩(wěn)定。

　　由于 11 月港股上漲時(shí)間短暫，絕大部分品種都跟隨大盤下跌，而能跟上上漲節(jié)奏的主要是銀行股，幾大國(guó)有銀行均創(chuàng)出了歷史新高，還有部分創(chuàng)新藥如百濟(jì)神州（06160）創(chuàng)出了新高，當(dāng)然 智通 11 月金股翰森制藥（03692）后面也創(chuàng)出了年度高點(diǎn)，其它表現(xiàn)突出的板塊是固態(tài)電池這塊，無論是炒儲(chǔ)能還是炒反內(nèi)卷及漲價(jià)，均刺激板塊走出了較好行情，其中漲勢(shì)突出的有龍?bào)纯萍?/a>（603906）(02465)、濰柴動(dòng)力（000338）(02338）、廣汽集團(tuán)(02238)等，其它消費(fèi)類有安井食品（603345）（02648）走勢(shì)比較強(qiáng)。

　　對(duì)于 12 月行情，整體看法是不悲觀，起碼來說 25000 點(diǎn)下限這個(gè)位置不會(huì)輕易失守，除非出現(xiàn) 一些極端狀況。比如美國(guó)對(duì)委瑞瑞拉動(dòng)手，據(jù)11 月 29 日?qǐng)?bào)道，美國(guó)總統(tǒng)特朗普日前和委內(nèi)瑞拉總統(tǒng)馬杜羅通話時(shí)直接發(fā)出威脅，稱如果馬杜羅不肯主動(dòng)下臺(tái)，美國(guó)會(huì)考慮采取包括動(dòng)武在內(nèi)的其他手段。如果美國(guó)采取行動(dòng)，那么對(duì)全球資本而言都會(huì)產(chǎn)生重大影響。而要突破 27000 點(diǎn)也需要利好的配合。

　　從利好來看，美聯(lián)儲(chǔ) 12 月議息會(huì)議是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，上周五聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯放鴿，市場(chǎng)押注 12 月降息概率從約 30%突破至 50%。隨后“鮑威爾盟友”連續(xù)發(fā)聲支持降息，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ) 12 月降息預(yù)期大幅升至 80%。這樣來看，盡管美國(guó)政府關(guān)門導(dǎo)致不少數(shù)據(jù)未能按時(shí)公布，但現(xiàn)在形勢(shì)大于人，各項(xiàng)數(shù)據(jù)都不理想，況且，年底大概率新的美聯(lián)儲(chǔ)主席要敲定，鮑威爾順?biāo)�推舟降息是最合理的選擇。不過，市場(chǎng)對(duì)這個(gè)利好差不多也在提前反饋。

　　俄烏雙方的談判會(huì)有一些曙光，雖然離徹底解決問題還有較長(zhǎng)的路要走，但只要能談判，本身就是利好。感覺會(huì)間歇性對(duì)市場(chǎng)貢獻(xiàn)正面情緒。

　　本月值得重磅期待的就是幾個(gè)重要會(huì)議，如經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的時(shí)間：按照往年慣例，12 月中旬左 右，2022 年是 12 月 11-12 日，2023 年是 12 月 15-16 日，2024 年是 12 月 11-12 日。還有一個(gè)重磅會(huì)議和這個(gè)會(huì)議關(guān)系比較密切，時(shí)隔基本不超過一周，這個(gè)會(huì)議非常關(guān)鍵，它會(huì)給明年的經(jīng)濟(jì)直接定調(diào)，明年到底是要大力度刺激放水，還是維持穩(wěn)健的發(fā)展思路，會(huì)給出最直接的信號(hào)。兩個(gè)會(huì)議值得期待的內(nèi)容有： 財(cái)政更積極：赤字率或達(dá) 3.8%-4%，專項(xiàng)債額度可能提升至 4.5-5 萬億； 貨幣適度寬松：降準(zhǔn)降息仍有空間，LPR 或進(jìn)一步下調(diào)；擴(kuò)大內(nèi)需：促消費(fèi)（家 電、汽車以舊換新）、穩(wěn)地產(chǎn)、支持科技創(chuàng)新。

　　還有農(nóng)村工作會(huì)議，按照往年慣例，會(huì)議將于 12 月中下旬召開，分析當(dāng)前“三農(nóng)”工作面臨的形勢(shì)和挑戰(zhàn)，部署下一年“三農(nóng)”工作的重要會(huì)議。 當(dāng)然，12 月宏觀數(shù)據(jù)也是重要參考，如中國(guó) 11 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（12 月中旬發(fā)布）：工業(yè)增加值（預(yù) 期+4.5%）; 社零（預(yù)期+5%）; 投資和房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)等等。數(shù)據(jù)好壞對(duì)情緒會(huì)有影響。

　　再看匯率，人民幣匯率持續(xù)新高，而且是在美元指數(shù)走強(qiáng)的背景下，說明人民幣升值不單單是因?yàn)槊涝�貶值造成了，內(nèi)因才是主要的，疊加最近外資集體唱多中國(guó)資產(chǎn)。

　　有一個(gè)變數(shù)，市場(chǎng)比較關(guān)注日本 12 月是否會(huì)加息，要看(12 月 1 日)日央行行長(zhǎng)植田和男在名古屋的講話，市場(chǎng)將從中尋找關(guān)于春季工資談判前景和基礎(chǔ)通脹走勢(shì)的最新評(píng)估。如果加息， 對(duì)港股而言屬于利好，因?yàn)槿赵�套息交易成本上升，部分資金會(huì)轉(zhuǎn)向估值很低的港股市場(chǎng)。

　　看下利空因素，重點(diǎn)在于臺(tái)海方向，由日本高市早苗不當(dāng)言論引發(fā)，雖有特朗普希望日本妥善處理，但現(xiàn)實(shí)情況是，只要不撤回錯(cuò)誤言論，這種緊張局面就很難緩解。最終會(huì)如何演化需要 觀察。

　　美股走勢(shì)是一個(gè)擾動(dòng)項(xiàng)，雖然從季節(jié)性規(guī)律看，11 月和 12 月通常是回購(gòu)?fù)�季，�?2025 年這個(gè)慣例能否延續(xù)還有待商榷，理由是科技板塊是今年回購(gòu)市場(chǎng)的主力軍，但在經(jīng)歷了一整年激進(jìn)的資本開支后，巨頭們的資產(chǎn)負(fù)債表已不再像年初那般“富余”，因而會(huì)限制科技行業(yè)年底繼續(xù)大規(guī)�；刭�(gòu)自家股票的能力。當(dāng)前情況是，英偉達(dá)、甲骨文等這類走勢(shì)偏弱，只有谷歌撐起 了大旗，但對(duì)于整個(gè) AI 而言，單靠這一只恐怕很難�？萍夹枰�新的敘事。

　　資金面看，EPFR 數(shù)據(jù)顯示主動(dòng)型外資 11 月加速流出，12 月能否企穩(wěn)回流至關(guān)重要。月底部分機(jī)構(gòu)因?yàn)闃I(yè)績(jī)排名的問題持倉會(huì)發(fā)生波動(dòng)，只要是漲幅大的機(jī)構(gòu)品種都要引起高度重視。

　　2025 年 12 月投資策略：跟著預(yù)期走

　　智通財(cái)經(jīng) 11 月金股持續(xù)跑贏大盤。11 月同期恒指最大漲幅 5%，十大金股 11 月平均最大漲幅 11.6%。十大金股月度最大漲幅具體如下：力量發(fā)展 (01277)漲 28.1%、天齊鋰業(yè)（002466） (09696)漲 23.1%、翰森制藥 (03692)漲 16%、天工國(guó)際 (00826)漲 15.3%、協(xié)鑫科技 (03800)漲 11%、申 洲國(guó)際 (02313)漲 8.6%、中聯(lián)重科（000157） (01157)漲 6%、中國(guó)船舶租賃 (03877)漲 5.3%、康龍化成（300759） (03759)漲 2.5%、建滔積層板 (01888)漲 0.3%。

　　上個(gè)月還算不錯(cuò)，半數(shù)品種超過 10%，市場(chǎng)不好確實(shí)要選擇強(qiáng)的品種才有套利的機(jī)會(huì)。當(dāng)然， 還是要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，在大盤不是處于單邊上升的情況下，要有獲利止盈的概念，如果漲起來沒有賣出，那么下來也很快。 當(dāng)前市場(chǎng)并不存在絕對(duì)的主流板塊，只能說都是以輪動(dòng)為主。但也不是所有的板塊都有輪動(dòng)的機(jī)會(huì)，資金優(yōu)先會(huì)對(duì)看好的板塊進(jìn)行左側(cè)潛伏。因此，策略就是：跟著預(yù)期走。

　　這個(gè)預(yù)期有幾個(gè)層面，首先是政策預(yù)期，前面講過，12 月有幾個(gè)重磅的會(huì)議，那么對(duì)會(huì)議就會(huì)有各種預(yù)期。其次是 12 月一些重大事件帶來的預(yù)期。 先看政策層面，整體思路離不開發(fā)展科技和刺激消費(fèi)，科技層面主要做的是美股的映射，從谷歌到國(guó)產(chǎn)的阿里巴巴，但后者本身也沒有掀起大的波浪，不像 A 股炒的品種多。因此，科技這塊聚集國(guó)內(nèi)的底層 5G 方向是相對(duì)安全的做法。

　　消費(fèi)方向重點(diǎn)看 AR 眼鏡，比較多的巨頭陸續(xù)在推產(chǎn)品。博彩這塊年底也是旺季，數(shù)據(jù)顯示景氣度不錯(cuò)。

　　大的事件層面，機(jī)器人消息比較多，宇樹科技：預(yù)計(jì) 12 月底前提交 IPO 申請(qǐng)。還有智元機(jī)器人、 云深處科技、長(zhǎng)江存儲(chǔ)、長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)、燧原科技、樂聚機(jī)器人等等，隨時(shí)都可能有新的動(dòng)作。首選就是龍頭品種。創(chuàng)新藥方面有歐洲腫瘤內(nèi)科學(xué)會(huì)亞洲年會(huì)將于 12 月 5-7 日舉行，相關(guān)聯(lián)品種 值得關(guān)注起來。

　　中美合拍動(dòng)畫《我的哪吒與變形金剛》定檔 12 月 6 日至 12 月 14 日每晚 20:30 播出，共 52 集。 動(dòng)畫由央視動(dòng)畫與美國(guó)孩之寶公司聯(lián)合制作，將中國(guó)神話人物哪吒與美國(guó)變形金剛兩大經(jīng)典 IP 進(jìn)行跨界融合。該劇前后耗時(shí) 8 年，兩個(gè) ip 均家喻戶曉，預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)火爆局面，相關(guān)合作衍生品公司龍頭或帶來新預(yù)期。其它就是應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的黃金股。

　　具體品種：

　　醫(yī)藥：榮昌生物（09995）

　　汽車：零跑汽車（09863）

　　電子：TCL 電子（01070）

　　氫能：億華通（02402）

　　潮玩：泡泡瑪特（09992）

　　通信：中國(guó)通信服務(wù)（00552）

　　博彩：美高梅中國(guó)（02282）

　　黃金：中國(guó)黃金國(guó)際（02099）

　　5 G: 中國(guó)鐵塔（00788）

　　機(jī)器人：優(yōu)必選(00980)

　　詳細(xì)清單如下：

　　1.榮昌生物（09995）

　　公司 2025 年前三季度營(yíng)收 17.20 億，同比增長(zhǎng) 42.3%，單三季度營(yíng)收 6.2 億元，環(huán)比增長(zhǎng) 8.7%， 增長(zhǎng)勢(shì)頭持續(xù)加速。毛利率達(dá) 84.27%，同比提升 4.51 個(gè)百分點(diǎn)，核心產(chǎn)品的強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng) 認(rèn)可度凸顯。凈利潤(rùn)方面，前三季度歸母凈虧損 5.51 億元，同比大幅減虧 48.6%，單三季度凈 虧損 1.01 億元，環(huán)比大幅收窄 48.3%，盈利拐點(diǎn)加速臨近。公司核心產(chǎn)品商業(yè)化進(jìn)程穩(wěn)健推進(jìn)， 多項(xiàng)適應(yīng)癥開發(fā)持續(xù)助力。

　　泰它西普（RC18）：作為全球首創(chuàng) BLyS/APRIL 雙靶點(diǎn)融合蛋白，其 系統(tǒng)性紅斑狼瘡適應(yīng)癥已納入醫(yī)保，2025 年商業(yè)化進(jìn)程全面加速。5 月新增重癥肌無力（MG） 適應(yīng)癥獲批后快速上量，同時(shí) IgA 腎病、干燥綜合征（SS）的補(bǔ)充上市申請(qǐng)先后獲 CDE 受理并 納入優(yōu)先審評(píng)，其中干燥綜合征適應(yīng)癥的 III 期臨床數(shù)據(jù)在 ACR 大會(huì)公布，療效優(yōu)異，IgA 腎 病關(guān)鍵數(shù)據(jù)將于四季度 ASN 大會(huì)披露，值得期待。

　　維迪西妥單抗（RC48）：中國(guó)首個(gè)原創(chuàng) ADC 藥物，目前局部晚期或轉(zhuǎn)移性胃癌、晚期尿路上皮癌適應(yīng)癥已獲批上市，其中胃癌適應(yīng)癥納入 醫(yī)保。2025 年 5 月，產(chǎn)品新增 HER2 陽性乳腺癌伴肝轉(zhuǎn)移適應(yīng)癥獲批；聯(lián)合特瑞普利單抗治療 一線 HER2+尿路上皮癌的上市申請(qǐng)已于 6 月獲受理，該聯(lián)合方案 III 期數(shù)據(jù)發(fā)表于《新英格蘭 醫(yī)學(xué)雜志》，療效顯著優(yōu)于化療。海外合作方面，與輝瑞合作推進(jìn)二線尿路上皮癌上市申報(bào)， 預(yù)計(jì) 2026 年啟動(dòng)銷售分成，全球價(jià)值持續(xù)釋放。

　　公司 2025 年后多項(xiàng)事件將持續(xù)支撐發(fā)展，成長(zhǎng)邏輯清晰。（1）持續(xù)推進(jìn)泰它西普的 IgA 腎病、干燥綜合征適應(yīng)癥審評(píng)，維迪西妥單抗的一線尿路上皮癌上市申報(bào)。（2）加速 RC28 的審評(píng)進(jìn)程與商業(yè)化籌備，深化其與參天制藥的合作。 （3）推進(jìn) RC148、RC118 的聯(lián)合治療注冊(cè)臨床、RC88 臨床Ⅱ期進(jìn)展及 RC278 的 I/II 期臨床入組，豐富雙抗與 ADC 協(xié)同的管線布局。綜上，公司管線梯隊(duì)布局合理，多項(xiàng)創(chuàng)新管線已進(jìn)入價(jià)值兌現(xiàn)關(guān)鍵期，后續(xù)臨床數(shù)據(jù)披露、適應(yīng)癥獲批及海外授權(quán)等催化劑值得重點(diǎn)關(guān)注；在公司的內(nèi)部?jī)?yōu)化取得成效的基礎(chǔ)下，管線推進(jìn)節(jié)奏明確，未來產(chǎn)品商業(yè)化營(yíng)收與臨床突破均具備強(qiáng)可 及性，值得期待。

　　2.零跑汽車（09863）

　　2025Q3，零跑汽車收入 194.5 億元，同比 97.3%；凈利潤(rùn) 1.5 億元；毛利率為 14.5%，同比提升 6.4pct，環(huán)比提升 0.9pct。當(dāng)季整車交付 173852 臺(tái)，同比增長(zhǎng) 101.77%。2025Q3，公司毛利率 為 14.5%，環(huán)比和同比都有所改善，主要得益于規(guī)模效應(yīng)、成本管控和產(chǎn)品組合優(yōu)化以及其他業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收益等。Q3 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額 48.8 億元，自由現(xiàn)金流 38.4 億元，賬面資金及等價(jià)物合計(jì) 339.2 億元，公司在手資金充裕。

　　公司 Q3 單季交付 173852 臺(tái)，同比增長(zhǎng) 101.77%， 環(huán)比增長(zhǎng) 29.63%。10 月銷量 70289 臺(tái)，同比 84.11%，月銷量首次突破 7 萬臺(tái)，核心車型 C10 單月突破 2 萬臺(tái)，B01、B10、C11、C16 等多車型實(shí)現(xiàn)月銷破萬。

　　公司在 10 月發(fā)布全新旗艦 D 平臺(tái)六大技術(shù)，涵蓋旗艦增程（80.3 度大電池）、旗艦千伏純電、雙 8797 智駕平臺(tái)（可實(shí)現(xiàn)VLA 輔助駕駛與端側(cè)大模型座艙）、旗艦駕控（LMC2.0 底盤系統(tǒng)）、旗艦安全和旗艦舒適等多 項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)。

　　全球化布局持續(xù)推進(jìn)，10 月海外終端訂單大幅增長(zhǎng)。Q3 出口 17397 臺(tái)，1-9 月累計(jì)出口 37772 臺(tái)。10 月公司海外終端客戶簽約數(shù)量較 9 月增幅超 100%。截至 2025 年 9 月 30 日，公司在歐洲、中東、非洲、亞太等國(guó)際市場(chǎng)建立了超 700 海外銷售與服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，全球化布 局持續(xù)推進(jìn)。綜上，機(jī)構(gòu)看好公司明年在國(guó)內(nèi)及海外的銷量增長(zhǎng)，給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　3.TCL 電子（01070）

　　公司發(fā)布 2025 年前三季度彩電銷售數(shù)據(jù)：2025Q1-3，公司彩電銷售額同比+8.7%；全球出貨量 2108 萬臺(tái)，同比+5.3%；均價(jià)同比+3.2%。其中 2025 Q3 彩電全球銷售額/出貨量/均價(jià)經(jīng)測(cè)算分 別同比+7.3%/+1.6%/+5.7%。MiniLED 電視作為公司推動(dòng)全球品牌定位提升的主要抓手， 2025 Q1-3 全球出貨量 224 萬臺(tái)，同比+153.3%，維持高增態(tài)勢(shì)，出貨量占比同比+6.7pct 至 11.4%， 其中 MiniLED 電視內(nèi)銷出貨量占比同比+9.6pct 至 20.6%，外銷出貨量占比同比+6.1pct 至 9%。 北美市場(chǎng) MiniLED 增長(zhǎng)最快，結(jié)構(gòu)調(diào)整最大：2025Q1-3，公司彩電外銷的銷售額/出貨量/均價(jià) 分別同比+12.7%/+7.9%/+4.5%，Q3 單季度銷售額/出貨量/均價(jià)分別同比+14.2%/+6.6%/+7.2%。 其中 MiniLED 電視 Q1-3 外銷出貨量同比+235.4%，出貨量占比同比+6.1pct 至 9%。

　　分區(qū)域來看， 1）北美市場(chǎng)隨著中高端產(chǎn)品和渠道戰(zhàn)略的有效落地，9 月起出貨量開始正增長(zhǎng)。北美市場(chǎng) MiniLED 電視前三季度出貨量同比高增 384.5%，是增長(zhǎng)最快的區(qū)域市場(chǎng)，帶動(dòng)北美市場(chǎng)電視銷售均價(jià)整體同比+15%多；下半年北美市場(chǎng)盈利能力有望較上半年得到較好改善。2）歐洲市場(chǎng) Q1-3 出貨量同比+20%，其中 Q3 增長(zhǎng)超 30%；MiniLED 電視前三季度出貨量同比+124.1%，中高端產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)異將推動(dòng)毛利率上行。3）新興市場(chǎng) Q1-3 出貨量同比+16.3%，大屏化和 MiniLED 戰(zhàn)略同樣取得顯著成效。綜上，預(yù)計(jì)公司海外市場(chǎng) MiniLED 電視滲透率快速提升，機(jī)構(gòu)維持“推 薦”評(píng)級(jí)。

　　4.億華通（02402）

　　公司發(fā)布 2025 年三季報(bào)，2025Q1-3 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.04 億元，同比減少 67.31%；歸母凈利潤(rùn)-3.11 億元，去年同期為-2.58 億元；扣非歸母凈利潤(rùn)-3.12 億元，去年同期為-2.77 億元，虧損擴(kuò)大。 其中，2025Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 0.32 億元，同比減少 80.6%；歸母凈利潤(rùn)-1.48 億元，去年同期為-1.17 億元；扣非歸母凈利潤(rùn)-1.37 億元，去年同期為-1.12 億元，虧損擴(kuò)大。推測(cè)因燃料電池行業(yè)市 場(chǎng)需求整體下降及公司審慎擴(kuò)張，收入及利潤(rùn)承壓。

　　1）收入：2025Q3 公司收入同環(huán)比大幅下滑，結(jié)合中報(bào)推測(cè)收入下降原因有：①燃料電池行業(yè)市場(chǎng)需求整體下降，行業(yè)規(guī)模同比縮減， 中汽協(xié)產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)來看，2025 年 1-9 月燃料電池汽車整體產(chǎn)量 2230 輛，同比下降 46.8%；銷售 2208 輛，同比下降 46.6%。②基于當(dāng)前流動(dòng)資金狀況考量，公司采取了審慎的營(yíng)銷擴(kuò)張策略。2） 毛利率：2025Q3 公司銷售毛利率為-6.18%，同比降低 23.55pct，推測(cè)為規(guī)模效應(yīng)減弱致單位成 本增加。

　　2025 年我國(guó)氫能產(chǎn)業(yè)在政策完善與生態(tài)構(gòu)建上持續(xù)推進(jìn)：1）國(guó)家層面多項(xiàng)舉措密集落地：①國(guó)家能源局印發(fā)的《2025 年能源工作指導(dǎo)意見》明確要求各地健全氫能管理機(jī)制，為 產(chǎn)業(yè)規(guī)范發(fā)展奠定基礎(chǔ)；②燃料電池汽車示范城市群實(shí)現(xiàn)擴(kuò)容，新疆哈密、山西呂梁、河南濟(jì) 源、河南濮陽、河北滄州、遼寧大連 6 地加入，體現(xiàn)出政策層面對(duì)氫能產(chǎn)業(yè)的持續(xù)關(guān)注與戰(zhàn)略 布局。2）在應(yīng)用推廣層面，政策支持力度進(jìn)一步加大：超 10 個(gè)省市推出氫能車輛高速通行費(fèi)減免政策，且覆蓋范圍持續(xù)擴(kuò)展，氫能高速網(wǎng)絡(luò)的逐步成型，提升了氫能重卡商業(yè)化推廣的經(jīng)濟(jì)性與市場(chǎng)潛力。3）產(chǎn)業(yè)資金與技術(shù)創(chuàng)新支持同步強(qiáng)化：①國(guó)家發(fā)改委宣布設(shè)立國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資 引導(dǎo)基金投向氫能儲(chǔ)能等前沿科技領(lǐng)域；②國(guó)家能源局發(fā)布《關(guān)于組織開展能源領(lǐng)域氫能試點(diǎn) 工作的通知》，明確將遴選重點(diǎn)項(xiàng)目與區(qū)域開展試點(diǎn)，圍繞制儲(chǔ)輸用全鏈條 11 個(gè)方向布局，助力產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵技術(shù)實(shí)現(xiàn)突破升級(jí)。4）展望：目前氫燃料電池汽車行業(yè)市場(chǎng)由于處于商業(yè)化初期階 段尚未形成規(guī)模效應(yīng)，綜合成本較高；但從應(yīng)用場(chǎng)景看，我國(guó)燃料電池汽車應(yīng)用場(chǎng)景已由前期單一的公交領(lǐng)域商業(yè)化示范應(yīng)用向環(huán)衛(wèi)、城市物流配送、冷鏈運(yùn)輸?shù)榷鄨?chǎng)景示范應(yīng)用轉(zhuǎn)變，期 待燃料電池車推廣加速放量。綜上，機(jī)構(gòu)給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　5.泡泡瑪特（09992）

　　潮玩品類有強(qiáng)展示屬性、社交屬性與禮贈(zèng)屬性，線下渠道是重要的銷售渠道、展示場(chǎng)景，高度標(biāo)準(zhǔn)化門店也是品牌核心營(yíng)銷方式，零售店拓展有望進(jìn)一步激活新地區(qū)用戶需求。截止 10 月 30 日，統(tǒng)計(jì)公司海外零售店數(shù)量達(dá) 171 家，整體節(jié)奏符合規(guī)劃：1）北美地區(qū) 62 家、歐洲 28 家、進(jìn)軍中東，各國(guó)年內(nèi)新增首店，廣度密度均有較大提升空間；2）東南亞已達(dá) 44 家，渠道 穩(wěn)步推進(jìn)；東亞地區(qū)達(dá) 22 家，日韓渠道持續(xù)優(yōu)化。10-11 月萬圣節(jié)新品在北美引起銷售熱潮， 看好年底密集節(jié)假日帶來 Labubu 及其他新 IP 的社交傳播和營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)。

　　單個(gè) IP 爆發(fā)不影響整體平臺(tái)化建設(shè)，公司整體品牌力顯著提升。1）Labubu 單一 IP 的曲線：泡泡已驗(yàn)證自身長(zhǎng)線 IP 運(yùn)營(yíng)能力（Molly、SP），可以通過產(chǎn)品創(chuàng)新與迭代維持粉絲粘性，關(guān)注后續(xù)主力產(chǎn)品線。2） Labubu 單個(gè) IP 占比健康（25H1 收入占比 35%），其他 IP：SP、星星人有明顯破圈，而當(dāng)前泡泡粉絲基數(shù)大有初始流量?jī)?yōu)勢(shì)，關(guān)注后續(xù)產(chǎn)品及營(yíng)銷活動(dòng)可能帶來進(jìn)一步破圈（星星人樂園表 演、動(dòng)畫）；3）平臺(tái)化站上新的臺(tái)階：隨 Labubu 全球爆火以及一眾頭部 IP 的火熱，泡泡全球 品牌力也實(shí)現(xiàn)躍升，11 月 27 日泡泡多個(gè) IP 參與紐約梅西百貨感恩節(jié)大游行。

　　長(zhǎng)期看好公司商 業(yè)模式壁壘及持續(xù)性。泡泡從 IP 設(shè)計(jì)、運(yùn)營(yíng)、供應(yīng)鏈等均是全球最有競(jìng)爭(zhēng)力的公司，可以通過運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn) IP 長(zhǎng)周期價(jià)值（單個(gè) IP 曲線能通過運(yùn)營(yíng)改善、平滑周期波動(dòng)），近期 Crybaby、Dimoo 的搪膠毛絨發(fā)售后均保持小幅溢價(jià)，Dimoo 搪膠毛絨上新后迅速售罄，星星人和 LABUBU 火爆單品也維持一定溢價(jià)，說明 IP 的供求生態(tài)較 6 月前更健康，有利于沉淀長(zhǎng)期粉絲。綜上，看好中 長(zhǎng)期公司的賽道、管理和經(jīng)營(yíng)能力、競(jìng)爭(zhēng)格局，機(jī)構(gòu)維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　6.中國(guó)通信服務(wù)（00552）

　　公司發(fā)布 2025 年中期業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 769.39 億元，同比增長(zhǎng) 3.4%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 21.29 億 元，同比增長(zhǎng) 0.2%。2025 年上半年，公司實(shí)現(xiàn)“經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)中有進(jìn)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)”。分業(yè)務(wù)看，TIS 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 382.72 億元，同比增長(zhǎng) 1.6%，占營(yíng)收比為 49.7%；BPO 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng) 收 223.83 億元，同比增長(zhǎng) 1.0%，占營(yíng)收比為 29.1%；ACO 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 162.84 億元，同比增 長(zhǎng) 11.7%，占營(yíng)收比增至 21.2%，主要因?yàn)?AI 應(yīng)用落地提速，以及千行百業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型步伐加快，帶動(dòng) ACO 業(yè)務(wù)持續(xù)較快發(fā)展，ACO 占收入比再創(chuàng)新高。ACO 業(yè)務(wù)中系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 104.97 億元，同比增長(zhǎng) 14.7%，軟件開發(fā)及系統(tǒng)支持實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 33.64 億元，同比增長(zhǎng) 15.6%。

　　分市場(chǎng)看，運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 382.03 億元，同比下降 4.6%，公司以“CAPEX+OPEX+智慧應(yīng)用” 為發(fā)展策略，抓住算力網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、綠色發(fā)展等機(jī)遇，努力提升市場(chǎng)份額，以降低運(yùn)營(yíng)商 CAPEX 下降對(duì)業(yè)務(wù)的影響。非運(yùn)營(yíng)商集客市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 365.85 億元，同比增長(zhǎng) 12.9%，主要因?yàn)樗懔�基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及賦能行業(yè)場(chǎng)景應(yīng)用驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。公司在通算/智算/超算領(lǐng)域多點(diǎn)開花，其 中億元級(jí)戰(zhàn)新項(xiàng)目中，數(shù)字基建（數(shù)據(jù)中心、智算中心等）占比約一半。海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 21.51 億元，同比增長(zhǎng) 8.7%。

　　公司積極響應(yīng)國(guó)家“一帶一路”倡議，將國(guó)內(nèi)信息化方面積累的能力和經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到海外，有望抓住海外企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型機(jī)遇。未來，公司海外布局為統(tǒng)籌高質(zhì)量發(fā)展 和高水平安全發(fā)展，依據(jù)國(guó)別、賽道、業(yè)務(wù)、模式、協(xié)同以及生態(tài)六大要素穩(wěn)步開拓海外業(yè)務(wù)。 公司以 AI 技術(shù)融合革新，加速構(gòu)建具備數(shù)智化能力的科技型企業(yè)。AI 服務(wù)合同 13+億元，覆蓋 客戶數(shù) 200+，轉(zhuǎn)化落地項(xiàng)目 100+，覆蓋省份 20+，AI 工程師 1400+。公司在各領(lǐng)域分別實(shí)現(xiàn)了 AI+政務(wù)、AI+數(shù)據(jù)中心，AI+應(yīng)急，AI+文旅等服務(wù)。

　　公司聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域，加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力。 戰(zhàn)略新興業(yè)務(wù) 2025 年上半年新簽合同超過 420 億元，同比增長(zhǎng)超過 10%，其中客戶分部為：運(yùn)營(yíng)商（31%）、集客（65%）、海外（4%），業(yè)務(wù)分布：TIS（56%）、BPO（10%）、ACO（34%）。 面向未來人工智能和算力時(shí)代，公司目標(biāo)為鞏固國(guó)家數(shù)字基建主力軍地位，成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、國(guó)際一流的數(shù)字基建頭部企業(yè)。公司下一步舉措為發(fā)力 AI 新賽道，聚焦新業(yè)務(wù)、拓展新業(yè)務(wù)，堅(jiān)定“一商四者”戰(zhàn)略定位，積極搶抓市場(chǎng)機(jī)遇。綜上，公司是國(guó)內(nèi)算網(wǎng)新基建龍頭，未來隨著 AIGC 快速發(fā)展，公司有望充分受益于算網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

　　7.美高梅中國(guó)（02282）

　　美高梅中國(guó)公布 3Q25 業(yè)績(jī)：凈收入 85.10 億港元（同比上升 17%，環(huán)比下降 2%），恢復(fù)至 3Q19 的 147%；經(jīng)調(diào)整 EBITDA 為 23.73 億港元（同比上升 20%，環(huán)比下降 6%），恢復(fù)至 3Q19 的 153%， 好于一致預(yù)期的 23.04 億港元。

　　將美高梅中國(guó)的表現(xiàn)歸因于：1）受到高端需求驅(qū)動(dòng)，業(yè)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，美獅美高梅和澳門美高梅總博彩收入分別恢復(fù)至 3Q19 的 170%和 104%；2）MGM2049 駐場(chǎng) 表演和保利藝術(shù)館吸引客流；3）澳門美高梅的 Alpha 博彩區(qū)于 9 月末開業(yè)。發(fā)展趨勢(shì)：1）管 理層注意到十一黃金周表現(xiàn)強(qiáng)勁，旗下物業(yè)總博彩收入實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)；10 月市場(chǎng)份額達(dá)到 16.5%，表現(xiàn)持續(xù)跑贏行業(yè)；2）鑒于 2025 年 10 月博彩收入市場(chǎng)份額的強(qiáng)勁表現(xiàn)，管理層預(yù)計(jì) 美高梅中國(guó)將實(shí)現(xiàn)超 1 億美元的 EBITDA，有望創(chuàng)下單月收入和 EBITDA 數(shù)據(jù)的歷史新高；3）管 理層表示，盡管行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇，但仍有信心通過其優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，繼續(xù)保持其市場(chǎng)份 額；4）Alpha 博彩俱樂部于 3Q25 末在澳門美高梅開業(yè)，擁有 30 張博彩桌、Alpha 別墅以及雪 茄吧；5）盡管行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司仍將專注于產(chǎn)品更新，以及在高端中場(chǎng)的強(qiáng)勁表現(xiàn)；6） 美獅美高梅已經(jīng)開始翻新工程，預(yù)計(jì)將 160 間普通客房改造為 60 間套房（大部分為 2 房套房）， 預(yù)計(jì)將于 1H26 完工，以滿足客戶不斷升級(jí)的品味。綜上，機(jī)構(gòu)維持公司“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)。

　　8.中國(guó)黃金國(guó)際（02099）

　　中國(guó)黃金（600916）國(guó)際前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 9.25 億美元，同比+99.83%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 3.41 億美元，同 比扭虧;其中，Q1/Q2/Q3 分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 0.85/1.15/1.41 億美元，Q3 環(huán)比+22.43%。公司 Q3 利潤(rùn)環(huán)比再次實(shí)現(xiàn)明顯提升，主要得益于金銅價(jià)格上漲以及甲瑪?shù)V銷售折價(jià)系數(shù)提升。公司前三季度實(shí)現(xiàn)黃金產(chǎn)量 4.02 噸，實(shí)現(xiàn)黃金銷量 4.21 噸。其中長(zhǎng)山壕前三季度黃金產(chǎn)量約 2.12 噸，黃金銷量約 2.34 噸;甲瑪?shù)V前三季度黃金產(chǎn)量約 1.90 噸，黃金銷量約 1.87 噸。公司前三 季度實(shí)現(xiàn)銅產(chǎn)量 5.41 萬噸，實(shí)現(xiàn)銅銷量 5.33 萬噸。公司 2025 年產(chǎn)量指引：長(zhǎng)山壕黃金產(chǎn)量指 引約 2.4-2.6 噸;甲瑪?shù)V黃金產(chǎn)量指引約 2.15-2.3 噸，銅產(chǎn)量指引約 6.3-6.7 萬噸。

　　全年的維度來看，公司金、銅產(chǎn)量超過指引的可能性較高。長(zhǎng)山壕前三季度黃金單位生產(chǎn)成本 1639 美元 /盎司;甲瑪?shù)V前三季度銅單位生產(chǎn)成本 3.23 美元/磅，Q1/Q2/Q3 單位生產(chǎn)成本分別為 3.41/3.19/3.13 美元/磅，前三季度扣除副產(chǎn)品抵扣額后銅單位生產(chǎn)成本 0.40 美元/磅， Q1/Q2/Q3 分別為 0.73/0.33/0.16 美元/磅，Q3 成本繼續(xù)優(yōu)化。

　　長(zhǎng)山壕金礦為露天采礦作業(yè)，設(shè) 計(jì)開采及選礦能力為 60000 噸/日，于 2019 年 7 月更新礦山計(jì)劃，產(chǎn)能降為 40000 噸/日;礦山露天開采作業(yè)正在逐步接近礦山壽命末期，井下工程大約在 2029-2030 年建成投產(chǎn)，在過渡期 產(chǎn)量調(diào)低至每年 2.7 噸左右水平。

　　甲瑪銅金多金屬礦以地下采礦作業(yè)及露天作業(yè)方式開采，綜 合采礦及選礦能力為 50000 噸/日;2023 年 3 月，甲瑪?shù)V區(qū)的果朗溝尾礦庫發(fā)生尾砂外溢，礦區(qū)停止運(yùn)營(yíng);；2024 年 5 月，經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)，二期選礦廠恢復(fù)運(yùn)營(yíng)，日選礦能力為 34000 噸，低 于設(shè)計(jì)選礦能力;公司正積極推進(jìn)三期尾礦庫建設(shè)，預(yù)計(jì)于 2027 年上半年建成并投入運(yùn)營(yíng)；三期尾礦庫一旦運(yùn)營(yíng)，總計(jì)日選礦能力預(yù)計(jì)將增加至 44000 噸/日。

　　綜上，中國(guó)黃金國(guó)際 2025 年前三季度業(yè)績(jī)強(qiáng)勁，營(yíng)收與凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)并實(shí)現(xiàn)扭虧，主要受益于金銅價(jià)格上漲及成本優(yōu)化。 公司金、銅產(chǎn)銷量穩(wěn)步提升，全年產(chǎn)量有望超指引。隨著甲瑪?shù)V逐步復(fù)產(chǎn)和未來產(chǎn)能擴(kuò)張，成 長(zhǎng)性可期。

　　9.中國(guó)鐵塔（00788）

　　公司 2014 年 7 月由三大運(yùn)營(yíng)商共同發(fā)起設(shè)立，2015 年 10 月開始“網(wǎng)業(yè)分離”，2018 年 8 月于港交所主板上市。2025Q1-Q3 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 743.19 億/+2.6%、凈利潤(rùn) 87.08 億/+6.8%，塔 類業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比分別約 76%，2023 年以來新一輪商務(wù)定價(jià)協(xié)議生效，運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)鏊?短期放緩，但“兩翼”業(yè)務(wù)羽翼漸豐。運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)與智聯(lián)業(yè)務(wù)客戶信用等級(jí)較高且簽訂的合作 協(xié)議期限較長(zhǎng)，能源業(yè)務(wù)又是按一定期限或使用次數(shù)收取固定費(fèi)用，現(xiàn)金流充沛。

　　通信鐵塔是實(shí)現(xiàn)無線通信的重要物理支撐，站點(diǎn)多、分布廣、建設(shè)初始投入高，鐵塔專門化建設(shè)有利于發(fā)揮更大的經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益。宏站與微站分別面向網(wǎng)絡(luò)“廣泛”覆蓋與“補(bǔ)足”覆蓋需求， 在現(xiàn)有站址上邊際增加租戶，所需額外開支較少，租金收入?yún)s大幅提升，據(jù) REITsIndex 數(shù)據(jù)， 以美國(guó)電塔為例，單塔單租戶、雙租戶、三租戶的投資回報(bào)率分別約 3%、13%、24%。城鎮(zhèn)化加 速背景下中高頻信號(hào)穿透損耗加劇，新型室分建設(shè)方案層出不窮。通信鐵塔所支撐的算力網(wǎng)絡(luò) 具備高穩(wěn)定、低時(shí)延特征，更有助于 AI 等新興技術(shù)的滲透，邊緣計(jì)算潛力巨大。通信鐵塔在市 區(qū)等繁華地段分布密集，附近適合建設(shè)換電柜，且可使用鐵塔相對(duì)低價(jià)的直供電，維護(hù)人員也可同步服務(wù)于能源業(yè)務(wù)。

　　截至 2025 年 6 月，公司擁有塔類站址數(shù) 211.9 萬個(gè)/+2.4%，塔類租戶 數(shù) 384.4 萬戶/+3%，自成立以來累計(jì)承建 5G 基站 297.4 萬個(gè)，新建鐵塔共享水平自公司成立之初的 14.3%提升至 86.2%，相當(dāng)于少建鐵塔 123 萬座，節(jié)約行業(yè)投資 2，200 億，減少碳排放 3,300 萬噸。150 萬座存量鐵塔 2025 年 10 月全部折舊完畢，折舊紅利釋放在即，公司上市以來平均 分紅率 60.9%，積極回饋投資者。綜上，公司“一體兩翼”身位領(lǐng)先，規(guī)模效應(yīng)突顯，機(jī)構(gòu)給 予中國(guó)鐵塔“推薦”評(píng)級(jí)。

　　10.優(yōu)必選(09880)

　　2025 年 10 月 16 日，優(yōu)必選中標(biāo)“廣西具身智能數(shù)據(jù)采集及測(cè)試中心設(shè)備采購(gòu)及安裝”項(xiàng)目， 訂單金額達(dá) 1.26 億元。本次采購(gòu)產(chǎn)品為公司最新款可自主換電的人形機(jī)器人 WalkerS2，計(jì)劃 2025 年內(nèi)完成交付。至此，優(yōu)必選的 Walker 系列人形機(jī)器人 2025 年全年訂單已超 6.3 億元， 商業(yè)化表現(xiàn)持續(xù)領(lǐng)跑全球。產(chǎn)品力持續(xù)迭代，WalkerS2 助力商業(yè)化突破。WalkerS2 增加自主換 電能力，解決人形機(jī)器人續(xù)航短板，更適配工業(yè)場(chǎng)景長(zhǎng)時(shí)間作業(yè)需求。

　　此前 WalkerS1 已在東風(fēng)柳汽制造場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)規(guī)模化應(yīng)用，驗(yàn)證產(chǎn)品可靠性。本次 WalkerS2 規(guī)�；�引入廣西項(xiàng)目，標(biāo)志著公司人形機(jī)器人從“試點(diǎn)應(yīng)用”向“批量商用”邁進(jìn)，為后續(xù)更大范圍推廣奠定基礎(chǔ)。訂單規(guī)模持續(xù)突破，供應(yīng)鏈產(chǎn)能同步擴(kuò)張。2025 年以來公司人形機(jī)器人產(chǎn)品持續(xù)收獲訂單：從 4 月東風(fēng)柳汽規(guī)�；�采購(gòu) WalkerS1，到 9 月 2.5 億大單，再到本次 1.26 億項(xiàng)目落地，2025 年內(nèi)已實(shí) 現(xiàn)超 6.3 億訂單積累。

　　公司供應(yīng)鏈、制造、質(zhì)量、測(cè)試團(tuán)隊(duì)已啟動(dòng)產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)工作，副總裁兼供 應(yīng)鏈負(fù)責(zé)人林旭明確表示“全力以赴擴(kuò)大與提升 Walker 系列產(chǎn)能”，直接應(yīng)對(duì) 2025 年訂單爆 發(fā)式增長(zhǎng)需求。綜上，優(yōu)必選 Walker 系列訂單突破 6.3 億，人形機(jī)器人商業(yè)化進(jìn)程再提速�？� 慮到公司人形機(jī)器人產(chǎn)品迭代加速，積極獲取大規(guī)模訂單，看好公司后續(xù)業(yè)績(jī)進(jìn)展。

　　文/ 萬永強(qiáng) （智通財(cái)經(jīng)研究中心總監(jiān)）