光大證券發(fā)布研報(bào)稱，維持波司登(03998)“買入”評(píng)級(jí)，上半財(cái)年公司在波動(dòng)的外部環(huán)境下，仍實(shí)現(xiàn)了收入的平穩(wěn)增長(zhǎng)和凈利潤(rùn)率的同比提升，核心業(yè)務(wù)品牌羽絨服業(yè)務(wù)和主品牌波司登收入均實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，反映了公司較為扎實(shí)和持續(xù)提升的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。進(jìn)入下半財(cái)年，秋冬季為羽絨服品類傳統(tǒng)銷售旺季，期待公司龍頭品牌優(yōu)勢(shì)凸顯、銷售端得到提振。

　　光大證券主要觀點(diǎn)如下：

　　波司登發(fā)布截至2025年9月末的2025/2026財(cái)年中期業(yè)績(jī)

　　2025/2026上半財(cái)年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入89.3億元(人民幣，下同)，同比增長(zhǎng)1.4%，歸母凈利潤(rùn)11.9億元，同比增長(zhǎng)5.3%，EPS為0.1元人民幣，擬每股派中期股息6.3港仙。利潤(rùn)率指標(biāo)方面，上半財(cái)年毛利率同比提升0.1PCT至50%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比提升0.3PCT至17%，歸母凈利率同比提升0.5PCT至13.3%。

　　羽絨服業(yè)務(wù)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)

　　分業(yè)務(wù)來看，26財(cái)年上半年公司品牌羽絨服、貼牌加工管理、女裝、多元化服裝業(yè)務(wù)收入占比分別為73.6%/22.9%/2.8%/0.7%，其中，核心業(yè)務(wù)品牌羽絨服收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。

　　占主導(dǎo)的品牌羽絨服業(yè)務(wù)再拆分：

　　1)按品牌，主品牌波司登/雪中飛/冰潔/其他(系羽絨服產(chǎn)品有關(guān)的原材料等)收入占品牌羽絨服業(yè)務(wù)的比重分別為87.1%/5.8%/0.2%/6.9%

　　2 )按渠道，自營(yíng)/批發(fā)/其他收入占品牌羽絨服業(yè)務(wù)的比重分別為36.7%/56.4%/6.9%，收入分別同比增長(zhǎng)6.6%/7.9%/22.8%。

　　3)分線上線下（300959）來看，公司全品牌線上銷售收入為14.3億元，同比增長(zhǎng)2.2%，其中品牌羽絨服線上渠道實(shí)現(xiàn)收入13.8億元，同比增長(zhǎng)2.4%，在羽絨服業(yè)務(wù)收入中占比為21.1%;女裝業(yè)務(wù)線上收入0.4億元，在女裝業(yè)務(wù)中占比為17.2%。推算品牌羽絨服業(yè)務(wù)線下銷售比增長(zhǎng)約9%。

　　4)線下門店方面，截至25年9月末公司羽絨服業(yè)務(wù)共擁有門店3558家，較財(cái)年初凈增加88家(+2.5%)。其中分經(jīng)營(yíng)模式來看，自營(yíng)和經(jīng)銷門店分別為1239/2319家，較財(cái)年初分別+3/+85家(+0.2%/+3.8%);分品牌來看，波司登/雪中飛/冰潔品牌門店分別為3140/389/29家。

　　毛利率略增、費(fèi)用率下降，存貨、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流向好

　　毛利率：公司2025/26上半財(cái)年毛利率為50%，同比提升0.1PCT。分業(yè)務(wù)來看，品牌羽絨服業(yè)務(wù)毛利率為59.1%，其中波司登/雪中飛分別為64.8%/47.9%，貼牌加工業(yè)務(wù)毛利率為20.5%，同比提升0.4PCT，反映公司聚焦核心客戶、提升ODM能力以及布局海外工廠等措施效益體現(xiàn)；多元化服裝業(yè)務(wù)毛利率同比提升0.2PCT至27.8%。

　　費(fèi)用率：上半財(cái)年公司期間費(fèi)用率同比下降1.1PCT至32.4%。

　　其他財(cái)務(wù)指標(biāo)：1)截至2025年9月末，公司存貨為47.4億元，較財(cái)年初增加19.9%，同比減少20.3%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比減少11天至178天。2)25年9月末公司應(yīng)收賬款為46.0億元，較財(cái)年初增加284.6%，同比增加1.1%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比減少4天至59天。3)上半財(cái)年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為凈流出幅度同比縮小68.9%。

　　公司立足長(zhǎng)期發(fā)展，堅(jiān)持投入品牌建設(shè)

　　25年下半年以來推出“疊變”升級(jí)新品、南京東路登峰旗艦店煥新、于巴黎時(shí)裝周發(fā)布“大師泡芙”系列，10月與英國(guó)頂級(jí)設(shè)計(jì)師Kim Jones合作、推出高級(jí)產(chǎn)品線波司登AREAL，并再度聯(lián)手Errolson Hugh推出VERTEX疊變?nèi)�合一羽絨系列，在產(chǎn)品、渠道方面持續(xù)深耕升級(jí)、強(qiáng)化品牌調(diào)性并提升品牌影響力。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　終端消費(fèi)疲軟、極端天氣、費(fèi)用投入效果不及預(yù)期、新產(chǎn)品或小品牌銷售不及預(yù)期。