華源證券發(fā)布研報稱，首次覆蓋，給予新奧能源(02688)“買入”評級，新奧能源作為全國性城燃企業(yè)，正通過私有化整合實現(xiàn)與母公司新奧股份（600803）的協(xié)同效應。公司天然氣業(yè)務穩(wěn)健，泛能及智家業(yè)務具備成長空間，私有化流程推進促進產業(yè)鏈一體化整合。

　　華源證券主要觀點如下：

　　民營全國性城燃公司，私有化促進優(yōu)勢協(xié)同

　　公司成立于1993年，為新奧集團下屬全國性城燃公司，控股股東新能(香港)為新奧股份的全資子公司。2025年3月26日，新奧股份(A)、新奧能源(H)發(fā)布重組方案公告，新奧股份當前持有新奧能源34.28%股權，擬對新奧能源進行私有化，并在港股上市;交易完成后新奧能源將退市并成為新奧股份的全資子公司，相關程序持續(xù)推進。根據(jù)重組方案，新奧能源計劃股東每股股份可獲得2.9427股新奧股份發(fā)行的H股股份(估價18.86港元/股)及24.50港元現(xiàn)金付款，對應總價值80港元，較11月28日收盤價存在12.8%空間。若2025年并購完成，可獲取新奧股份0.96元/股的分紅，對應股息率6.7%。

　　天然氣零售氣量穩(wěn)健，降本順價盈利改善

　　截至2025H1，公司在全國運營263個城燃項目，截至2024年底項目數(shù)量前五省份分別為河北、廣東、安徽、江蘇、山東。2024年零售氣量262.0億立方米，同比增長4.2%;2025Q1-3實現(xiàn)零售氣量191.9億立方米，同比增長2.0%，高于全國天然氣表觀消費量同比增速。居民順價持續(xù)推進，助力毛差修復，2024年公司毛差0.54元/立方米，同比提升0.04元/立方米。成本端受益于國際氣價下行，有望持續(xù)改善，在手長協(xié)掛鉤日本JCC原油價格指數(shù)，下行趨勢亦帶來成本改善空間。

　　燃氣接駁利潤占比持續(xù)下降，影響減弱期待企穩(wěn)

　　受房地產行業(yè)調整影響，公司新增居民接駁戶數(shù)從2021年的262.2萬戶下滑至2024年的161.7萬戶，燃氣接駁業(yè)務營收及利潤占比持續(xù)下降，2024年公司燃氣接駁業(yè)務利潤占比14.14%，2025H1進一步下降至12.70%，影響持續(xù)減弱，較同業(yè)面臨的接駁下滑風險更為可控。

　　泛能及智家業(yè)務較快增長，有望持續(xù)貢獻增量業(yè)績空間

　　公司深入挖掘客戶需求，泛能業(yè)務規(guī)模持續(xù)擴張，截至2025年9月底，公司累計投運裝機6.9GW，在建裝機1.6GW。公司智家業(yè)務較快發(fā)展，滲透率存在提升空間，2020-2024年智家業(yè)務毛利CAGR為22.7%，有望持續(xù)增厚業(yè)績。

　　風險提示

　　氣量增長不及預期，上游氣價波動風險，泛能與智家業(yè)務增長低于預期，接駁戶數(shù)超預期下滑，私有化進展不及預期