國盛證券（002670）發(fā)布研報稱，維持申洲國際(02313)“買入”評級，公司是亞洲最大一體化針織服飾制造商之一，基本面扎實，伴隨核心客戶訂單需求恢復正常，該行判斷公司2026年有望進入產能供不應求、收入健康增長、盈利質量上行的階段，估值具備提升空間。

　　國盛證券主要觀點如下：

　　近期核心客戶趨勢向好，有望帶動2025~2026年公司收入CAGR超過10%

　　1)分客戶：近期Nike經營情況環(huán)比改善，北美地區(qū)庫存已經恢復正常，該行判斷合作伙伴拿貨意愿良好，估計公司對應訂單在2026年有望恢復健康增長;迅銷集團(指引FY2026收入增長10.3%)、Adidas表現(xiàn)持續(xù)亮眼(地區(qū)業(yè)務均健康增長)，該行判斷公司對應相關訂單增速強勁;PUMA仍在調整中，估計短期訂單平穩(wěn)為主;其他客戶訂單體量估計健康增長、中長期具備發(fā)展空間。2)分品類：2025年休閑品類快速增長，考慮2026年冬奧會及世界杯等賽事，估計公司2026年運動品類訂單增速有望加快、休閑類產品占比或較2025年下降。

　　過去公司堅定投入長期資產建設，一體化產務鏈具備稀缺性，市占率有望提升

　　過去行務需求及客戶訂單存在波動，但公司始終堅持長期資產建設、穩(wěn)步擴張產能。該行判斷2026年伴隨著核心客戶訂單的修復，公司有望步入產能驅動增長、工廠利用率飽和、訂單結構優(yōu)化帶來盈利質量優(yōu)化的階段。1)2024年末公司員工達到10.3萬人，同比增長12%;2025H1末達到11萬人，同比增長9%，該行判斷過去數(shù)年內成衣工廠招聘員工帶來的產能提升、產量釋放將在2026年繼續(xù)體現(xiàn)。2)中長期來看，公司堅持海外產能擴張，并完善獨立一體化產務鏈建設，目前越南+柬埔寨成衣產能占比估計超過50%、預計持續(xù)提升，后續(xù)有望豐富國際化布局、務均進軍印尼，為份額提升進一步打開市場空間;國內產能主要匹配國內及亞洲市場需求，以研發(fā)、效率、速度為核心競爭優(yōu)勢。

　　行務層面：運動品類持續(xù)成長，功能性服飾需求良好，公司有望持續(xù)享受賽道紅利

　　公司大部分客戶為運動賽道龍頭品牌商(如核心客戶中的Nike、Adidas、Puma，以及其他客戶中的安踏、李寧、Lululemon、特步等)。1)該行判斷未來全球及中國的運動品類仍然能夠享受滲透率提升帶來的賽道成長機會，進而有希望為公司中長期訂單需求的增長提供支持。2)與此同時，由于運動服飾對于透氣性、速干、回彈、保暖及防護等功能性要求相對較高，以申洲國際為代表的一體化服飾制造商有希望憑借優(yōu)越的面料開發(fā)能力與客戶共創(chuàng)產品，進而增強合作關系與競爭優(yōu)勢。

　　風險提示

　　大客戶訂單波動風險;新客戶拓展不及預期風險;海外產能擴張不及預期風險;利率及外匯波動風險。