● 華潤信托資管投研中心 戴瀅珂

　　截至2025年11月28日，香港聯(lián)合交易所共有2664家上市公司，總市值約48萬億港元。今年以來，恒生指數(shù)與恒生科技指數(shù)分別累計上漲29%、25%，市場呈現(xiàn)顯著輪動特征。當前港股估值整體處于合理區(qū)間，互聯(lián)網(wǎng)龍頭、創(chuàng)新藥等四大類稀缺資產(chǎn)持續(xù)受到市場關(guān)注，但增量資金動向仍需密切跟蹤，后續(xù)市場將呈現(xiàn)機會與風險并存的格局。

　　港股市場特征鮮明

　　機構(gòu)主導格局凸顯

　　作為國際化程度高、市場反應(yīng)靈敏的資本市場，港股為不同類型投資者提供了多元參與路徑：國際及香港本地投資者可直接開戶交易全部港股標的；證券賬戶資產(chǎn)不低于50萬元的內(nèi)地投資者可通過港股通參與，該渠道目前已涵蓋557只港股；不直接主動選股的普通內(nèi)地投資者則適合通過相關(guān)基金間接布局。

　　截至2025年11月28日，港股共有2664家上市公司，總市值約48萬億港元（數(shù)據(jù)來源：港交所）。市場結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)地企業(yè)在港股市場占據(jù)重要地位，市值及成交金額占比均達80%左右。投資者構(gòu)成方面，國際投資者占比60%，香港投資者占比25%，內(nèi)地投資者占比15%，且專業(yè)機構(gòu)投資者貢獻了85%的交易額，凸顯機構(gòu)主導的市場特征。

　　港股市場由大量小市值公司與少數(shù)龍頭公司共同構(gòu)成，總市值高度集中于頭部企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，0-20億港元市值區(qū)間的公司數(shù)量占比高達65%，但合計市值僅占全市場的1.80%；流動性同樣高度集中于成熟的大中型龍頭企業(yè)，部分小市值公司換手接近于零，現(xiàn)金流穩(wěn)定、基本面優(yōu)異的個股更受資金青睞。

　　截至11月28日，今年以來恒生指數(shù)與恒生科技指數(shù)累計漲幅分別為29%、25%，港股市場輪動特征顯著，一季度互聯(lián)網(wǎng)板塊引領(lǐng)行情，二季度主線轉(zhuǎn)向新消費，三季度創(chuàng)新藥及非銀金融接棒上漲，四季度則再度回歸互聯(lián)網(wǎng)與非銀金融賽道。值得注意的是，市場結(jié)構(gòu)化表現(xiàn)突出，指數(shù)漲幅的近60%由15只個股貢獻。

　　估值處于合理區(qū)間

　　AH溢價回落至低位

　　港股估值水平受全球機構(gòu)投資者資金成本、風險偏好及對地緣局勢、宏觀經(jīng)濟判斷等多重因素影響。由于外部環(huán)境等因素引發(fā)全球資金流出新興市場時，港股往往首當其沖，疊加自身流動性偏低、個股做空機制順暢等特點，港股需要更高的風險溢價補償，估值水平長期低于全球其他主要市場。

　　經(jīng)過前期上漲，截至2025年11月28日，恒生指數(shù)與恒生科技指數(shù)相較于2024年低點已分別累計上漲75%和88%。從估值維度看，不同指數(shù)呈現(xiàn)分化態(tài)勢：恒生指數(shù)行業(yè)結(jié)構(gòu)更為均衡，對標滬深300，當前估值已處于歷史較高區(qū)間；而恒生科技指數(shù)成分股約五成為互聯(lián)網(wǎng)公司，對標納斯達克及A股創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，當前在絕對估值水平和歷史分位上仍相對較低。

　　作為重要估值參考指標的AH溢價指數(shù)，當前數(shù)值為121，處于歷史偏低位置。目前“A+H”兩地上市公司已達167家，多為大市值行業(yè)龍頭，寧德時代（300750）、恒瑞醫(yī)藥（600276）等個股甚至出現(xiàn)H股溢價。從歷史走勢看，AH溢價中樞呈現(xiàn)階段性變化特征，2007年7月至2014年年底中樞約115%，2015年初至2020年年底抬升至130%，2021年初至2024年2月進一步上移至140%，而2024年2月至今已持續(xù)回落，當前約121%。

　　綜合來看，當前港股未見明顯高估，也未有大幅估值修復空間，整體處于合理區(qū)間。與2022年-2024年相比，其低估值優(yōu)勢已基本消化，整體投資性價比有所下降。未來隨著南向資金定價權(quán)提升，以及國內(nèi)整體流動性充裕但資產(chǎn)回報率趨于下降，港股吸引力有望逐步提升，AH溢價水平或維持在當前區(qū)間。

　　四大稀缺資產(chǎn)成亮點

　　高端制造相對弱勢

　　行業(yè)結(jié)構(gòu)差異使得港股形成了獨特的資產(chǎn)優(yōu)勢。根據(jù)申萬一級行業(yè)分類，港股傳媒行業(yè)占比高達13.2%，遠高于A股的1.5%，石油石化、通信、交通運輸、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)領(lǐng)域權(quán)重也普遍高于A股；而A股則在電力設(shè)備、機械設(shè)備、計算機、國防軍工等高端制造板塊，以及食品飲料與家電等消費行業(yè)占比偏高。

　　具體而言，港股的稀缺性資產(chǎn)主要集中在互聯(lián)網(wǎng)龍頭、創(chuàng)新藥、新消費及紅利資產(chǎn)四個方面，高端制造布局則相對有限。

　　其中，互聯(lián)網(wǎng)龍頭是核心亮點。在AI科技領(lǐng)域，港股核心優(yōu)勢體現(xiàn)在大語言模型與終端應(yīng)用生態(tài)。騰訊、阿里巴巴、百度等公司不僅擁有自研大模型，更掌握海量數(shù)據(jù)（603138）、龐大用戶生態(tài)與雄厚資本，近兩年，這三家公司的資本開支合計同比增速已達100%。不過，這類標的目前已是眾多機構(gòu)投資者的前十大重倉股，未來進一步增配的空間可能有限。

　　創(chuàng)新藥領(lǐng)域，A股與港股在醫(yī)藥板塊的結(jié)構(gòu)上存在差異，其中港股的“創(chuàng)新含量”更高，被視為“一級半市場”和“創(chuàng)新?lián)u籃”。其優(yōu)勢在于投資階段更早、方向更前沿、資本環(huán)境更國際化。依托上市規(guī)則第18A章，港股允許未盈利的生物科技公司上市，為許多尚未達到A股上市標準的初創(chuàng)生物科技企業(yè)提供了關(guān)鍵融資渠道，也匯聚了一批專注于前沿療法的公司。2025年作為商業(yè)化元年，我國創(chuàng)新藥市場份額已從2015年的18.7%升至2024年的27.8%，但港股創(chuàng)新藥指數(shù)自去年低點翻倍后，整體貝塔機會較為有限，后續(xù)投資機會預計將轉(zhuǎn)向個股分化——只有那些能夠持續(xù)兌現(xiàn)利好的公司，才具備進一步的投資價值。

　　港股紅利股以“高股息低估值”吸睛。截至11月28日，恒生高股息率指數(shù)股息率5.82%、動態(tài)市盈率7.7倍，優(yōu)于A股紅利指數(shù)（4.03%、9.2倍），且涵蓋澳門博彩、香港本地公用事業(yè)等A股稀缺品類。不過隨著2022年以來的持續(xù)上漲，港股紅利股估值也已進入歷史較高區(qū)間。此外，在稅收方面，投資港股紅利所承擔的稅率通常高于A股，一定程度上削弱了港股紅利股的吸引力。

　　新消費板塊港股更顯多元，可選消費、零售、消費者服務(wù)及紡織服裝等新消費領(lǐng)域占比超過60%，并匯聚了泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪集團、安踏體育等代表性企業(yè)。不過，經(jīng)歷今年以來的顯著上漲后，蜜雪集團、泡泡瑪特、老鋪黃金的動態(tài)市盈率已分別達到28倍、41倍和34倍。而當前A股消費指數(shù)的整體動態(tài)市盈率約為24倍，估值水平相對較低，更具防御性。

　　高端制造是港股明顯短板。雖有寧德時代等龍頭上市，但標的數(shù)量少、覆蓋窄，整體實力弱于A股。A股則構(gòu)建了全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢：新能源從上游鋰礦材料到下游整車制造閉環(huán)完整，工業(yè)自動化與機器人擁有匯川技術(shù)（300124）等龍頭，在零部件與智能化系統(tǒng)領(lǐng)域深度布局，中國核心的航空航天與軍工企業(yè)幾乎均在A股上市。

　　增量資金動向成關(guān)鍵

　　后市機會風險并存

　　當前港股投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)國際化特征，其中，國際投資者占比約60%，南下資金占比約15%，香港本地資金占比約25%。近年來，國際資金與南下資金的邊際變化顯著，對港股后市影響深遠。

　　國際投資者在過去幾年整體呈現(xiàn)凈流出趨勢，持股市值占比已從高位回落至約60%。今年以來，其雖出現(xiàn)階段性回流，但累計流入規(guī)模僅約700億港元，尚未形成顯著的邊際改善。與此同時，屢創(chuàng)新高的日本、韓國等權(quán)益市場也分流了部分國際資金。

　　南下資金方面，今年以來累計凈流入達13820億港元，較去年同期增長逾0.9倍；歷史累計凈流入規(guī)模已突破5萬億港元，創(chuàng)下歷史新高。然而，南下資金在本輪港股上漲過程中已充分布局，短期止盈頭寸占比較高，進一步推動市場上行的動力有所減弱。

　　總結(jié)而言，盡管港股市場匯聚了互聯(lián)網(wǎng)龍頭、創(chuàng)新藥、新消費及高分紅股等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但經(jīng)歷前期上漲后，當前已過了高賠率的投資階段，疊加增量資金流入的不確定性，后續(xù)港股市場將呈現(xiàn)機會與風險并存的格局。