華夏時(shí)報(bào)記者 張蓓 見習(xí)記者 黃指南 深圳報(bào)道

　　兩輪收購(gòu)要約報(bào)價(jià)遭拒，江西銅業(yè)（600362）（600362.SH）仍舊漲停了。

　　12月1日，江西銅業(yè)A股早盤即上演直線拉升行情，盤中觸及漲停板，市場(chǎng)熱度與資源領(lǐng)域的資本動(dòng)作形成強(qiáng)烈呼應(yīng)。

　　盡管12月2日該股小幅回調(diào)不足1%，以40.46元/股收盤，但在短期強(qiáng)勢(shì)拉升后，股價(jià)仍穩(wěn)穩(wěn)站于近五個(gè)交易日的高位區(qū)間。

　　其股價(jià)異動(dòng)由雙重邏輯驅(qū)動(dòng)，國(guó)際銅價(jià)抬升提供估值支撐，市場(chǎng)對(duì)其資源并購(gòu)的戰(zhàn)略預(yù)期提前兌現(xiàn)。相較于標(biāo)的索爾黃金的股價(jià)上漲，江西銅業(yè)并購(gòu)受阻下的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，更折射出資本市場(chǎng)對(duì)資源龍頭的估值邏輯重構(gòu)。

　　此次并購(gòu)已遇實(shí)質(zhì)梗阻。索爾黃金股東結(jié)構(gòu)復(fù)雜、利益博弈激烈，董事會(huì)兩度拒約構(gòu)成核心阻力，后續(xù)能否破局仍存變數(shù)。

　　針對(duì)此事件，12月1日《華夏時(shí)報(bào)》記者已向江西銅業(yè)發(fā)去采訪聯(lián)絡(luò)函。截至發(fā)稿時(shí)，江西銅業(yè)方面暫未回復(fù)記者提問(wèn)。

　　股東博弈下的收購(gòu)冷遇

　　逆周期抄底是資源企業(yè)海外并購(gòu)的“安全鐵律”，而江西銅業(yè)似乎并不想“墨守成規(guī)”。

　　江西銅業(yè)對(duì)厄瓜多爾千萬(wàn)噸級(jí)銅礦的執(zhí)著追逐，正陷入一場(chǎng)高估值博弈與股權(quán)制衡的雙重迷局——兩度報(bào)價(jià)遭拒的背后，是標(biāo)的資產(chǎn)估值翻倍的市場(chǎng)預(yù)期，更是全球資本對(duì)核心資源的激烈競(jìng)逐。

　　這場(chǎng)收購(gòu)戰(zhàn)的脈絡(luò)早已清晰。今年3月，江西銅業(yè)以1807萬(wàn)美元增持索爾黃金股權(quán)至12.19%，坐穩(wěn)第一大股東之位，其核心目標(biāo)直指后者旗下厄瓜多爾Cascabel銅金礦——這座蘊(yùn)藏1220萬(wàn)噸銅、3050萬(wàn)盎司金的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對(duì)原料自給率長(zhǎng)期承壓的江銅而言，堪稱戰(zhàn)略級(jí)“彈藥庫(kù)”。

　　彼時(shí)倫敦金屬交易所銅價(jià)已開啟超級(jí)周期，能源轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)的銅需求牛市，讓這筆投資的戰(zhàn)略價(jià)值愈發(fā)凸顯。

　　到了11月，江西銅業(yè)的收購(gòu)動(dòng)作驟然提速。在23日與28日的短短五天內(nèi)兩度提交非約束性現(xiàn)金要約，最新報(bào)價(jià)定格于26便士/股。但索爾黃金董事會(huì)的兩次否決，將這場(chǎng)收購(gòu)?fù)葡蚪┚帧?/p>

　　市場(chǎng)用腳投票給出了答案，加拿大投行CanaccordGenuity（下稱：Canaccord）給出的46便士/股目標(biāo)價(jià)，為標(biāo)的資產(chǎn)注入強(qiáng)烈估值信心，索爾黃金股價(jià)并購(gòu)消息披露前首個(gè)交易日（11月21日）的20.10便士/股，一路飆升至12月2日30.77便士/股的年內(nèi)高點(diǎn)，區(qū)間漲幅超53%；最高價(jià)較52周內(nèi)5.54便士/股的最低價(jià)，漲幅更是驚人的455%，遠(yuǎn)超同期大宗商品板塊表現(xiàn)。

　　“江西銅業(yè)的報(bào)價(jià)激活了市場(chǎng)對(duì)索爾黃金的估值重估，而Canaccord的目標(biāo)價(jià)則為這種預(yù)期提供了強(qiáng)力背書。”一位長(zhǎng)期跟蹤有色金屬行業(yè)的分析師向《華夏時(shí)報(bào)》記者指出，12月2日盤中觸及30便士的股價(jià)，不僅是對(duì)Cascabel資源價(jià)值的認(rèn)可，更凸顯出資本對(duì)南美優(yōu)質(zhì)銅礦資產(chǎn)的爭(zhēng)奪已進(jìn)入白熱化階段。

　　另一位券商并購(gòu)部分析師則補(bǔ)充道，26便士/股的報(bào)價(jià)較當(dāng)前股價(jià)（30.77便士/股）折讓約15.5%，且低于52周高位，這種“保守定價(jià)”與市場(chǎng)對(duì)收購(gòu)溢價(jià)的預(yù)期形成明顯落差，成為董事會(huì)拒簽的直接誘因。

　　索爾黃金股價(jià)圖表。來(lái)自倫敦證券交易所

　　此外，索爾黃金股權(quán)版圖的微妙平衡，進(jìn)一步放大了這場(chǎng)收購(gòu)戰(zhàn)的不確定性。盡管江西銅業(yè)以12.19%的持股位居第一大股東，但必和必拓（10.4%）與紐克雷斯特（10.3%）的持股緊隨其后，形成“三足鼎立”的制衡格局。

　　更關(guān)鍵的是，江西銅業(yè)并未獲得董事會(huì)席位，在決策層面缺乏話語(yǔ)權(quán)，其報(bào)價(jià)直接被董事會(huì)否決的結(jié)局，早已埋下伏筆。

　　“兩大國(guó)際礦業(yè)巨頭本就對(duì)Cascabel覬覦已久，既可能聯(lián)手抵制江西銅業(yè)，也不排除拋出競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)的可能�！鄙鲜霾①�(gòu)分析師進(jìn)一步分析道，疊加占股超6成的中小股東在高估值預(yù)期下選擇待價(jià)而沽，江西銅業(yè)想要凝聚股權(quán)共識(shí)、降低收購(gòu)成本，無(wú)異于攻堅(jiān)奪隘。

　　這場(chǎng)收購(gòu)僵局，實(shí)則是銅超級(jí)周期下資源重估與全球資本博弈的縮影。匯生資本總裁黃立沖分析稱，從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，國(guó)內(nèi)銅礦品位下降、自給率不足已是全行業(yè)的硬約束，“出海尋礦”對(duì)龍頭來(lái)說(shuō)更像必選題而不是選修課。

　　而Cascabel作為南美最具潛力的未開發(fā)銅金礦之一，不僅擁有千萬(wàn)噸級(jí)儲(chǔ)量，更具備高品位、超20年開采壽命及良好基礎(chǔ)設(shè)施條件，自然成為全球礦業(yè)巨頭的必爭(zhēng)之地。

　　從索爾黃金一周內(nèi)收到兩份要約并連續(xù)拒絕江西銅業(yè)報(bào)價(jià)的過(guò)程看，優(yōu)質(zhì)銅礦資產(chǎn)確實(shí)正在步入一個(gè)偏“賣方市場(chǎng)”的階段。黃立沖進(jìn)一步分析到，索爾黃金董事會(huì)以報(bào)價(jià)低估價(jià)值、看好Cascabel自主開發(fā)前景為由拒絕江西銅業(yè)，這與高盛等機(jī)構(gòu)上調(diào)銅價(jià)中樞的判斷契合。

　　在他看來(lái)，江西銅業(yè)兩度遭拒核心是價(jià)格與控制權(quán)預(yù)期分歧，目標(biāo)公司對(duì)銅價(jià)等更樂(lè)觀，希望把“能源轉(zhuǎn)型+銅長(zhǎng)�！备�多收益留在自己和現(xiàn)有股東手中；此外，國(guó)際巨頭早年入股形成的競(jìng)爭(zhēng)張力，也抬高了談判底價(jià)。

　　這場(chǎng)收購(gòu)戰(zhàn)為中國(guó)礦企的海外并購(gòu)提供了重要鏡鑒。黃立沖提醒，中國(guó)礦企海外并購(gòu)需以保守銅價(jià)疊加ESG與地緣折現(xiàn)錨定IRR，分清戰(zhàn)略資源與財(cái)務(wù)投資邊界，用少數(shù)股權(quán)、JV等靈活架構(gòu)平衡資產(chǎn)價(jià)值與收購(gòu)成本，摒棄溢價(jià)換規(guī)模的短期執(zhí)念。

　　周期紅利拋出業(yè)績(jī)硬錨

　　借勢(shì)銅價(jià)高位震蕩與新能源需求放量的雙重紅利，江西銅業(yè)的股價(jià)與業(yè)績(jī)形成強(qiáng)勁正向反饋。

　　作為國(guó)內(nèi)有色金屬行業(yè)的標(biāo)桿企業(yè)，江西銅業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力根植于全產(chǎn)業(yè)鏈布局與雄厚資源儲(chǔ)備。

　　據(jù)天眼查工商信息，江西銅業(yè)成立于1979年，已構(gòu)建起覆蓋銅、金采選冶煉、稀散金屬提取、硫化工及貿(mào)易的多元業(yè)務(wù)矩陣，更在銅產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域形成“勘探—采礦—選礦—冶煉—加工”的閉環(huán)，既是中國(guó)最大的銅生產(chǎn)基地，也是規(guī)模領(lǐng)先的伴生金、銀生產(chǎn)基地，麾下德興銅礦等核心資產(chǎn)長(zhǎng)期支撐其行業(yè)地位。

　　而資源儲(chǔ)量的豐沛度，決定了江西銅業(yè)在周期波動(dòng)中的抗風(fēng)險(xiǎn)能力與盈利彈性。截至2024年末，其100%所有權(quán)的保有資源量包含銅890萬(wàn)噸、金239噸、銀8253噸、鉬16.6萬(wàn)噸；按權(quán)益口徑計(jì)算，聯(lián)合控制的銅資源量高達(dá)1312萬(wàn)噸，黃金資源量96噸。

　　在國(guó)內(nèi)銅礦品位持續(xù)下滑、自給率不足二成的行業(yè)背景下，這樣的資源儲(chǔ)備不僅是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的“壓艙石”，更構(gòu)成了其參與全球資源競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略底氣。

　　江西銅業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，精準(zhǔn)契合了行業(yè)周期的脈搏。三季度財(cái)報(bào)顯示，其前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3960億元，同比微增0.98%；歸母凈利潤(rùn)60.23億元，同比增幅達(dá)20.85%；扣非歸母凈利潤(rùn)62.6億元，同比增長(zhǎng)6.2%。

　　不過(guò)單季業(yè)績(jī)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，第三季度營(yíng)收1391億元，同比增長(zhǎng)14.09%但環(huán)比下滑4.31%；歸母凈利潤(rùn)18.49億元，同比高增35.2%卻環(huán)比回落16.8%，40.8億元的毛利潤(rùn)較二季度減少11億元。

　　上述行業(yè)分析師指出，這一波動(dòng)核心源于銅精礦冶煉加工費(fèi)的階段性下行，導(dǎo)致三季度業(yè)績(jī)成色稍遜于第二季度。

　　“半年報(bào)中，江西銅業(yè)曾計(jì)提7.8億元資產(chǎn)減值損失，其中絕大部分為存貨跌價(jià)損失；而隨著三季度銅價(jià)持續(xù)反彈，公司已實(shí)現(xiàn)4.8億元資產(chǎn)減值撥回，若四季度銅價(jià)維持高位，剩余存貨跌價(jià)計(jì)提的撥回空間將進(jìn)一步釋放業(yè)績(jī)彈性。”分析師如是說(shuō)道。

　　值得注意的是，第三季度高銷售費(fèi)用是江西銅業(yè)長(zhǎng)期存在的季節(jié)性財(cái)務(wù)特征。期內(nèi)3.6億元的銷售費(fèi)用，顯著高于二季度的0.2億元，這一規(guī)律在過(guò)往年度均有體現(xiàn)，并未對(duì)核心盈利能力構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響。

　　“三季報(bào)中，江西銅業(yè)凈利同比雙位數(shù)增長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅改善、分紅率高于A股平均水平，這三點(diǎn)共同構(gòu)成了資金認(rèn)可的‘硬錨’�！秉S立沖進(jìn)一步分析道，當(dāng)前銅價(jià)處于震蕩上沿，黃金又恰逢資產(chǎn)配置高權(quán)重階段，市場(chǎng)不僅愿意為這類資源股賦予更高的彈性溢價(jià)，更將鋰電、綠電等題材屬性納入定價(jià)體系，形成“有色+黃金+新能源”的組合估值效應(yīng)，而海外并購(gòu)則為其增添了遠(yuǎn)期成長(zhǎng)的想象空間。

　　業(yè)績(jī)高增與股價(jià)強(qiáng)勢(shì)的雙重催化下，江西銅業(yè)的估值已進(jìn)入A股銅礦股中高區(qū)間，但橫向?qū)Ρ热猿尸F(xiàn)差異化優(yōu)勢(shì)。黃立沖表示，按最新股價(jià)計(jì)算，江西銅業(yè)TTM市盈率為17—18倍、市凈率1.3倍、股息率近3%，其中PE已觸及近三年98%分位，與國(guó)內(nèi)同行龍頭估值水平接近，但顯著低于美股銅礦企業(yè)，在全球龍頭陣營(yíng)中仍屬“折價(jià)參與者”而非溢價(jià)資產(chǎn)。

　　從行業(yè)觀察視角來(lái)看，此輪股價(jià)的“戴維斯雙擊”，本質(zhì)是盈利高增與估值修復(fù)的共振，且估值修復(fù)階段已近尾聲。

　　黃立沖強(qiáng)調(diào)，若后續(xù)銅價(jià)維持高位、公司分紅政策保持穩(wěn)定、SolGold等海外項(xiàng)目推進(jìn)順利，當(dāng)前估值可視為合理偏貴；但一旦銅價(jià)回落或宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境走弱，疊加ROE難以維持高位，估值回調(diào)的壓力將隨之顯現(xiàn)。

　　對(duì)江西銅業(yè)而言，此次收購(gòu)受挫并非終點(diǎn)。在全球能源轉(zhuǎn)型對(duì)銅需求持續(xù)拉動(dòng)的大背景下，如何在激烈的國(guó)際資源競(jìng)爭(zhēng)中，找到戰(zhàn)略價(jià)值與收購(gòu)成本的平衡點(diǎn)，將是其乃至中國(guó)礦業(yè)企業(yè)出海進(jìn)程中必須破解的課題。

　　而這場(chǎng)發(fā)生在銅價(jià)高位的收購(gòu)博弈，也折射出全球資源格局重構(gòu)中，中國(guó)企業(yè)出海的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。