民銀國(guó)際發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，給予波司登(03998)買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)5.80港元。該行認(rèn)為公司股息率吸引，預(yù)計(jì)FY26保持80%以上派息率，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)FY26股息率約6.0%。預(yù)計(jì)公司FY26E-FY28E營(yíng)收285.1/316.0/349.3億元，同比分別+10.1%/+10.8%/+10.5%，歸母凈利潤(rùn)39.0/43.7/49.0億元，同比+10.9%/+12.0%/+12.2%�，F(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)26EPE為13倍。

　　民銀國(guó)際主要觀點(diǎn)如下：

　　 FY26H1符合預(yù)期，波司登主品牌穩(wěn)健增長(zhǎng)，主動(dòng)去庫(kù)輕裝上陣

　　 FY26H1集團(tuán)收入同比+1.4%至89.3億元，歸母凈利潤(rùn)同比+5.3%至11.9億元，利潤(rùn)增長(zhǎng)快于收入。期末存貨額同比-20%，主因公司放緩原材采購(gòu)節(jié)奏+主動(dòng)去庫(kù)鋪墊旺季，應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-4天至59天。

　　(1)分部收入中，品牌羽絨服同比+8%至65.7億元。品牌羽絨服業(yè)務(wù)，主品牌增長(zhǎng)好于其他，線下好于線上。FY26H1主品牌收入同比+8%至57.2億元，批發(fā)/自營(yíng)同比+8%/+7%，線上營(yíng)收同比+2.4%。

　　(2)品牌羽絨服占比上升使集團(tuán)利潤(rùn)率提升。FY26H1集團(tuán)毛利率同比+0.1pp至50.0%，主品牌毛利率為64.8%，因1H批發(fā)增長(zhǎng)快于自營(yíng)及主動(dòng)去庫(kù)。

　　深化功能科技+時(shí)尚美學(xué)，多動(dòng)力推動(dòng)旺季動(dòng)銷(xiāo)，10-11月表現(xiàn)亮眼

　　(1)產(chǎn)品端，主品牌新品陣容強(qiáng)大，夯實(shí)功能科技+時(shí)尚美學(xué)，差異化競(jìng)爭(zhēng)。期內(nèi)戶(hù)外極寒、小香風(fēng)、泡芙創(chuàng)新系列增長(zhǎng)亮麗，聚焦戶(hù)外/休閑/商務(wù)/時(shí)尚四大場(chǎng)景，與國(guó)際頂尖設(shè)計(jì)大師合作。主品牌合作前頂奢創(chuàng)意總監(jiān)KimJones推出Areal高端線、合作機(jī)能風(fēng)設(shè)計(jì)大師ErrolsonHugh推出Vertex疊變?nèi)�合一羽絨，市場(chǎng)反饋熱烈。

　　(2)主品牌單店提質(zhì)增效+1H存貨有效去化+有利的銷(xiāo)售周期(26春節(jié)晚于25年)，有望推動(dòng)折扣和毛利率改善，推動(dòng)旺季動(dòng)銷(xiāo)。FY26H1主品牌凈關(guān)67家，因精細(xì)化運(yùn)營(yíng)及打造Top店;雪中飛凈增126個(gè)。

　　(3)據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)，F(xiàn)Y26全年指引維持(收入同比+10%，利潤(rùn)增長(zhǎng)快于收入);10-11月線下動(dòng)銷(xiāo)同比增長(zhǎng)雙位數(shù)，折扣同比改善。