民銀國際發(fā)布研報(bào)稱，首次覆蓋，給予維珍妮(02199)“買入”評(píng)級(jí)，其為全球領(lǐng)先的貼身內(nèi)衣制造商，采用IDM模式并依托三大核心工藝。近年公司成功將技術(shù)優(yōu)勢(shì)拓展至運(yùn)動(dòng)服飾等高增長(zhǎng)領(lǐng)域，運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品已成為第二大業(yè)務(wù)。通過優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)、成熟布局越南產(chǎn)能及基本完成國內(nèi)遷廠，未來在資本開支可控、減債降費(fèi)的趨勢(shì)下，公司盈利與效率有望持續(xù)提升。

　　民銀國際主要觀點(diǎn)如下：

　　公司概覽

　　維珍妮是全球貼身內(nèi)衣制造行業(yè)第一梯隊(duì)制造商，采用IDM模式并依托三大核心工藝，業(yè)務(wù)覆蓋貼身內(nèi)衣/運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品/消費(fèi)電子配件/胸杯。FY25公司營收/經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為78.4/4.0億元。

　　依托三大核心技術(shù)，拓展品類邊界至運(yùn)動(dòng)服，持續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)

　　公司以電腦開模、立體模壓成型、無縫貼合三大核心技術(shù)構(gòu)建多元技術(shù)矩陣，從傳統(tǒng)貼身內(nèi)衣起步，逐步拓展至運(yùn)動(dòng)內(nèi)衣、緊身褲、功能運(yùn)動(dòng)服及消費(fèi)電子配件。運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品為第二大品類，F(xiàn)Y25公司貼身內(nèi)衣/運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品/消費(fèi)電子配件/胸杯分別占總收入54%/37%/5%/3%。公司近年發(fā)力Bonding運(yùn)動(dòng)服，F(xiàn)Y25/FY26H1該品類收入分別同比+50%/+40%，1H FY26Bonding運(yùn)動(dòng)服占運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品收入達(dá)4成以上�？蛻艚Y(jié)構(gòu)多元化，公司從早期依賴維密(FY2014收入占比35%)，拓展至優(yōu)衣庫，以及NIKE、Adidas、Lululemon、On等國際運(yùn)動(dòng)品牌。

　　越南產(chǎn)能布局成熟，國內(nèi)遷廠已近尾聲，未來減債控費(fèi)提效可期

　　(1)維珍妮越南/中國產(chǎn)能分別占比85%/15%，越南產(chǎn)能基地按品類進(jìn)行規(guī)劃，共6個(gè)工廠，可滿足美國市場(chǎng)供應(yīng)并有效控制關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn);國內(nèi)產(chǎn)能從深圳遷至肇慶已近尾聲，未來將持續(xù)推進(jìn)生產(chǎn)效率提升。(2)利潤(rùn)端，過往兩年公司受到深圳搬廠至肇慶的相關(guān)重組費(fèi)用、利息費(fèi)用影響，F(xiàn)Y25重組成本、利息費(fèi)用分別為2.2/3.4億港元。(3)后續(xù)資本開支可控，預(yù)計(jì)FY26資本開支約2.5億，未來3年每年1.5億以內(nèi)，而FY19資本開支峰值達(dá)12.1億港元。FY25公司EBITDA為10.6億港元，未來3-4年公司目標(biāo)減債至少10億港元，結(jié)合減債計(jì)劃及降息預(yù)期，利息費(fèi)用有望節(jié)省，費(fèi)用具備優(yōu)化空間。